朗姿股份(002612)：一季度开门红 医美业务增长爆发

　　报告导读

    　　Q1 医美业务收入高增92%，展现区域龙头爆发力；服装业务有序恢复。

    　　投资要点

    　　公司公布一季报，Q1 营收/净利润/归母净利分别达8.92 亿元/581 万元/3521 万元，同比增长52.1%/扭亏2777/扭亏3838 万，其中净利润与归母净利润差距主要来自童装业务阿卡邦亏损，公司对其持股26.5%并并表，因此其对净利润带来的负面影响大于对归母净利的负面影响。

    　　一季度开门红，医美收入增长接近翻倍，展现区域龙头机构发展潜力。

    　　医美业务20 年报表现回顾：作为成都、西安地区代表性医美终端连锁服务集团，朗姿2016 年通过并购方式切入医美赛道，截至2020 年末体内已经拥有19 家医疗美容机构，参股并受托管理1 家机构，其中，医院4 家、门诊及诊所16 家，2020年公司医美业务收入8.14 亿元（+29.5%），净利润8016 万元（-11%），净利率9.85%，其中老机构（运营3 年以上）净利率14%、次新机构（运营1-3 年）净利率5.8%，新机构（运营1 年及以下）亏损1377 万元；归母净利6887 万元（+31%），增长快于净利润增长主要与公司在2020 年6 月完成了对包括四川米兰柏羽、四川晶肤等6 家核心机构的少数股权收购有关。分事业部来看：

    　　1）米兰柏羽事业部：以高端综合医疗美容服务为主的米兰柏羽事业部2020 年收入5.25 亿元（+45%），净利润超过10%，旗下包含3 家医院1 家门诊部。其中，旗舰医院四川米兰柏羽作为成都市内的龙头综合性医疗美容医院2020 年收入3.93亿元（+26%），净利润6042 亿元（+71%），净利率15%（+4pp），作为5A 级医院无论收入利润规模、成长速度及盈利能力提升都表现十分亮眼；另有西安美立方医院（2019 年9 月收购，20 年收入1.12 亿利润185 万）、深圳米兰柏羽（门诊部，20 年收入2707 万）以及成都高新米兰柏羽医院（四川米兰柏羽分院、2021 年4月正式营业）。

    　　2）晶肤事业部：专注轻医美同城连锁的晶肤2020 年收入体量达到1.60 亿元（+35.7%），净利润约为1100 万元，净利率7%，其中，线雕明星医生董薇薇坐镇的四川晶肤总院2020 年收入体量达到6650 万元（+20%），净利率达到19%（+4pp），展现成熟机构盈利能力；晶肤20 年为止下辖13 家门诊部及诊所，主要通过在成都、西安等城市开展同城连锁方式深入社区医美服务，未来门诊部扩张速度将较前期加速，新机构成熟期预计3 年左右，因此未来2 年收入释放速度将快于利润，成熟机构净利率可达到15%以上。

    　　3）高一生事业部：2018 年朗姿收购了在西安当地有超过20 年经营历史的专业医疗美容医院高一生，截至2020 年高一生旗下拥有1 家医院及1 家门诊部，收入/净利润达到1.28/0.14 亿元，其中核心医院西安高医生2020 年收入1.20 亿元（-22%），净利率15%（-8pp），收入及净利率下降主要与年内公司对其进行扩建改造影响生意有关，预计21 年将恢复正常增长。

    　　在20 年优异表现基础上，21Q1 医美业务收入同比高增92%至2.59 亿元，展现出爆发性增长，高增主要来自：1）已运营机构的内生增长；2）疫情影响下的低基数，部分门店如四川米兰柏羽、高一生在20Q1 间曾出现1 个月左右的暂停营业；3）晶肤门店的快速扩张以及米兰柏羽高新店的营业运行，根据年报披露信息，晶肤20 年门店数量净增5 家达到13 家，成都高新米兰柏羽于20 年1 月试营业、于4 月正式运营，都为公司Q1 贡献收入增量。分事业部来看，Q1 收入增速晶肤最快（Q1 有翻倍以上增长）、其次为米兰柏羽及高一生。

    　　展望21 年，随着成都高新米兰柏羽正式启用、晶肤的加速扩张、高一生装修改造完毕，公司体内医美业务将继续展现积极的增长态势；除体内机构外，公司于21Q1启动设立博辰五号和博辰八号两支医美产业基金（总规模 6.52 亿元），助推优质医美标的的孵化，推动跨区域业务发展，并通过合伙人制度、员工持股计划、超额收益分享等方式激发核心管理员工及医生积极性。

    　　女装&童装业务有序恢复，投资收益体量基本平稳。高端女装业务21Q1 年收入同比20 年增长42%至4.09 亿元，继续向19 年水平靠拢，较前期已展现出明显恢复态势，并在Q1 实现扭亏，贡献归母净利超过2000 万；童装业务（韩国阿卡邦）21 年收入同比20 年增长37%至2.23 亿元，同样处于向疫情前运营情况恢复中，利润端仍呈现小幅亏损；投资收益21Q1 达到1272 万元（20Q1 为1534 万元），主要来自朗姿韩亚资管及若羽臣贡献。

    　　盈利预测及估值：我们预计朗姿股份 21/22/23 年收入规模达到35.0/41.1/48.1 亿元，同比+22%/+18%/+17%，归母净利也将随服装利润恢复及医美快速发展达到2.73/3.72/4.95 亿元，同增 92%/37%/33%，其中来自高端女装业务的利润预计在1.02/1.39/1.91 亿元，医美业务的利润估算为 1.11/1.64/2.25 亿元，其余收益来自童装及投资收益。 公司目前市值 244 亿元， 对应 21/22/23 年 PE 为 90/66/49。

    　　我们认为其医美业务所在行业发展迅速，朗姿旗下医美资产优质，在 A 股具有稀缺性，考虑估值和成长性， 维持“增持”评级

    　　风险提示：1） 疫情影响零售环境，削弱客户群体消费能力；2）女装及童装业务恢复不及预期；3）新医美机构培育进度不及预期。