昭衍新药(603127)：盈利能力再提升 高议价、高景气持续

　　报告导读

    　　除去生物资产公允价值波动及汇兑损益，公司2021Q1 扣非净利润同比增长45.97%，净利率17.21%，较2020 年同期提升5pct。我们发现公司一季度存货1.14 亿达历史最高值；合同负债增加1.05 亿；固定资产周转率较2018 年同期翻倍，显示出公司高议价、高景气持续，业绩将随产能释放逐渐兑现。我们长期看好公司伴随H 股上市带来海外品牌力的提升，持续受益于国内市场β红利及海外市场增量带来的高增长。

    　　投资要点

    　　业绩概览：净利润受汇兑带动，盈利能力再提升公司2021 年一季度收入2.01 亿元，同比增长29.91%；归母净利润9336 万元，同比增长388.07%，其中由于2 月份H 股上市募集资金产生汇兑收益5789 万元，扣除该影响后，归母净利润同比增长85.44%，扣非归母净利润同比增长45.97%。此外，我们发现公司盈利能力随着苏州固定资产周转率的再提升毛利率达51.58%，较去年提升2.43pct；扣除汇兑损益、公允价值变动（90.25 万）后净利率17.21%，较去年提升5pct。

    　　高议价、高景气持续：存货创新高，合同负债再提升2021Q1 公司存货在报告期内增长1.14 亿，达历史最高值。鉴于历史数据中未结题课题占整体存货金额的80%，对短期具有明显指导意义，我们保守估计公司全年随着产能的释放，收入端或贡献40%的增长。此外，我们发现合同负债在报告期内增加1.05 亿，持续显现高议价性，随着苏州昭衍产能的逐渐释放，未来2-3 年在手订单有望持续兑现，延续高增长。

    　　优质管理、稳健扩张：固定资产周转率再提升2021 年Q1 公司固定资产周转率0.45 次，较2020 年提升0.08 次，较2018 年翻倍，公司固定资产周转率的持续提升体现了公司内部优质的管理及稳健的产能扩张，有望在未来创造更大的盈利空间。

    　　因此我们判断公司随着2021 年苏州昭衍7400 平及2022 年增建的20000 平产能的释放，未来2-3 年仍将保持收入端40%左右的增速。

    　　期待海外协同打开新空间

    　　2021 年是公司H 股上市初年，自2019 年公司加强海外布局，从2020 年报国内公司签订海外订单同比增长85%可见协同初现。我们认为，公司一直以来拥有FDA 资质且通过了AAALAC 认证，具有承接海外订单的能力，随着公司H 股上市及Biomere 的产能扩建，海外长期空间有望加速打开。

    　　盈利预测及估值

    　　鉴于一季度汇兑损益5789 万的超预期兑现，我们提高盈利预测。预计 2021-2023 年公司EPS 分别为1.72、1.96、2.60 元，按2021 年4 月29 日收盘价对应2021 年86 倍PE，2022 年75 倍PE。参考可比公司估值及行业地位，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　短期订单执行的波动性风险，大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险。