香飘飘(603711)：冲泡基本盘韧性强 即饮板块静待旺季表现

事件：公司发布2020 年报和2021 年一季报，2020 年实现营收37.61 亿元，同比下降5.46%，实现净利3.58 亿元，同比增长3.15%。2021Q1 实现营收6.91 亿元，同比增长60.67%，实现净利0.03 亿元，同比增长103.48%。

    冲泡发力，渠道深耕，公司业绩逐渐恢复。公司2020 年受疫情影响奶茶终端消费场景受损严重，全年业绩有所承压，20 年实现营收37.61 亿元，同比-5.46%；其中四季度实现营收18.68 亿元，同比+16.9%。分产品看，冲泡系列2020 年实现营收30.67 亿元，同比+4.48%，其中四季度实现营收17.72 亿元，同比+22.29%，对整体业绩贡献大。冲泡是公司业务基本盘，2020 年公司加大冲泡板块发力，不断推新丰富产品品类，同时集中资源打造高势能门店营造热销氛围，结合传统奶茶销售旺季的到来和春节备货影响终端需求较旺盛，业绩表现良好。即饮方面，公司2020 年实现营收6.57亿元，同比-34.62%，其中四季度实现营收0.83 亿元，同比-38.39%，下滑较严重，主要与疫情影响下学校等消费场景恢复缓慢有关。21Q1 公司在冲泡和即饮两大板块共同恢复的支撑下，实现营收6.91 亿元，同比+60.67%。

    其中冲泡/即饮板块分别实现营收5.20/1.64 亿元，同比+67.58%/45.97%。

    展望21 年，公司冲泡业务或将实现稳健发展，而即饮业务仍将是公司未来资源投放的重心，随着终端消费场景的逐渐恢复，全年业绩有望持续提升。

    毛利率保持平稳，费用投放愈发精准，公司盈利能力有望持续改善。2020年公司实现主营业务毛利率36.67%，同比-4.96pcts，主因会计政策调整，运输费转记营业成本所致；调整为原口径后主营业务毛利率为41.06%，同比-0.57pcts，基本保持平稳。期间费用方面，公司2020 年销售费用率（原口径）/管理费用率（含研发）/财务费用率分别同比-0.98/+0.25/+0.10pcts至23.32%/6.41%/0.04%。其中销售费用（原口径）下滑9.28%，主要受广告费用同比下降影响，我们判断与公司20 年费用重心由即饮转向冲泡有关。21Q1 公司实现归母净利润0.03 亿元，同比+103.48%，全年业绩有望逐季改善。二季度是传统冲泡业务的淡季，冲泡销量或出现一定的季节性波动，叠加公司加大即饮端资源投放，短期利润表现可能受到影响，但长期来看随着终端需求的进一步恢复，即饮板块的恢复性增长和冲泡业务的稳健发展，公司盈利能力有望持续改善。

    “冲泡+即饮”产品矩阵不断丰富，二季度重点关注即饮板块表现。推新能力是软饮料企业重要的竞争力，通过产品迭代升级和多元布局，实现收入的持续增长。我们认为公司的核心逻辑在于用产品打造消费场景，扩充消费群体，实现公司产品销量的快速增长。一方面公司坚持推进“泛冲泡”

    战略，20 年“香飘飘”品牌陆续推出6 种创新口味，推进产品创新化、潮流化，重新定位休闲型饮料，为公司传统业务增长赋能。另一方面，紧扣消费需求变化趋势，通过推出MECO 品牌、兰芳园品牌下的多种新即饮产品，顺应消费者对产品新口味及无糖、代糖等健康属性的追求，强化即饮产品的迭代升级，扩大消费场景。2021 年公司将继续大力推动“双轮驱动”

    战略的实施，在品类持续扩充、即饮运作日益成熟以及渠道推力的提升下，公司“冲泡+即饮”矩阵竞争优势将愈发凸显。公司布局即饮板块多年，运营经验逐步成熟，有望在二季度通过新品进行发力，建议重点关注果汁茶、烤奶茶等新品动销情况。

    盈利预测：根据公司财报和未来展望，我们将公司2021-2022 年营收由45.13/54.34 亿元调整至45.58/55.75 亿元，同比21.20%/22.30%，归母净利润由4.33/5.33 亿元调整至4.00/4.89 亿元，同比11.60%/22.26%，EPS 分别为0.96/1.17 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：疫情反复影响消费，新品推广不及预期，食品安全风险等。