徐工机械(000425)：减值风险正在减弱 集团资产证券化加速推进

　　投资要点：

    　　1Q21 减值因素有所减弱。2020 年公司实现收入739.68 亿元，同比增长25%，归母净利润37.29 亿元同比增长3%，略低于市场预期。我们认为主要原因为减值因素所致（2020年公司资产减值+信用减值合计约20 亿元）。2020 年公司毛利率17.07%，同比减少0.38ppt，净利率5.06%，同比减少1.1ppt。从公司2020 年应收账款账龄分析，公司超过65%的应收款来自1 年以内，3 年以内的应收款占比超过90%。考虑到2016 年以来工程机械需求较旺，我们认为公司3 年以内的应收款计提风险有望减少。1Q21 公司信用减值+资产减值合计约为2.65 亿元，同比减少12%，1Q21 净利率提升至6.99%。1Q21 公司实现收入249.78 亿元，同比增长80%，归母净利润15.88 亿元，同比增长182%。

    　　工程起重机有望维持高景气。我们认为在2020 年前周期挖机销量创历史新高的背景下，2021 年以工程起重机为代表的工程机械中后周期产品有望维持高景气。公司主营工程起重机，2020 年起重机业务收入占比达到36%，毛利占比达到49%。1Q21 汽车起重机行业销量同比增长76%，其中3 月增长70%，从历史销量数据看，2 季度是汽车起重机销售旺季，我们预计2Q21 汽车起重机行业有望维持高景气，公司起重机业务有望直接受益。

    　　集团资产证券化加速推进。2021 年4 月，公司公告了吸收合并母公司徐工集团工程机械有限公司的交易预案，交易价格尚未确定，但表明徐工集团正在加速推进资产证券化。徐工集团除了上市公司体内的核心资产，根据交易预案，还包括徐工挖机资产。根据工程机械协会，2020 年徐工挖机市占率达到16%，超过卡特彼勒，位列中国市场第二位。同时，徐工集团在KHL 发布的2020 年全球工程机械制造商50 强排行榜中位列第四，展现出较强的综合实力。

    　　评级与估值。由于公司计提因素有所减少，同时考虑到工程起重机2021 年较好的景气度，我们上调并引入2023 年预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为56.84/69.51/80.26亿元（前次2021-2022 年预测为44.90/49.22 亿元），EPS 为0.73/0.89/1.02 元。对应收盘价7.38 元（2021/4/30），公司2021 年PE 为10x，维持买入评级。

    　　风险提示。汽车起重机行业竞争加剧、应收账款资产减值计提、汇兑损失增加。