深信服(300454)：云与网安景气共振 业绩高增超预期

2021 年4 月28 日，公司发布2021 年一季度报告，公司实现营收10.92 亿元，同比20Q1、19Q1 分别增长79.37%、70.09%，实现归母净利润-0.96 亿元，同比减亏0.98 亿元。21Q1 销售毛利率为66.47%，同比20Q1 基本持平，侧面验证营收中低毛利硬件部分占比处于健康水平，受益于营收快速增长的规模效应，21Q1 销售费用率、研发费用率分别为47.09%、44.07%，同比下降13.31%、6.61%，盈利水平有所改善，销售商品及提供劳务现金流入为13.28 亿元，同比增长121.7%，经营性现金流净额-4.17 亿元，同比大幅改善，合同负债金额为6.1亿元，同比增长298.69%，业绩确定性与行业景气度进一步得到验证。

    全面升级信服云，云计算与IT 基础架构业务恢复高速增长。1）公司2020 年云计算与基础架构收入15.91 亿元，同比增长31%，较前三季度上行9.94%，营收占比提升至29.15%；2）公司入选2020 年Gartner《服务器虚拟化市场指南》，超越新华三成为国内虚拟化和超融合领域第二名，持续验证公司在虚拟化和超融合领域的实力。据IDC 统计，深信服在超融合领域的市占率由2015 年的1%提升至2019 年的19%，位列华为（30%）和H3C（23%）之后。3）公司已经完成了以超融合为核心的承载业务平台布局，陆续发布“ARM 架构超融合”、“云计算平台SCP”、“云原生平台SCNP”等重量级产品，未来公司将从企业业务层面助力企业的数字化转型，打造新型的融合架构，将品牌升级为“信服云”，为客户提供高效主动的安全体系。

    公司的“信服云”产品具备自主知识产权，可将VMware 虚拟机平滑无损迁移到新平台，可满足用户对国产化产品的需求，若国际形势趋于复杂，公司产品有望加速对VMware 的国产替代。4）据IDC 数据，软件定义存储（SDS）以及超融合存储系统（HCI）的硬件收入占比在整体外置存储市场已经接近40%，凭借在混合云、大数据等场景能灵活提供存储容量的优势，深信服凭借长期研发投入有望进一步提升市场份额。

    网安业务高景气依旧，标品化及渠道差异贡献营收韧性，发力头部客户标杆项目打磨公司解决方案与服务竞争力，安全即服务（SECaaS）长周期有望成国内安全市场主流，中小B 客户提供创新业务“试验田”。1）公司被动防御产品产品线齐全，VPN、上网行为管理等多为企业自发投资需求，受疫情冲击相对较小，由深信服招股说明书数据可知，渠道收入占比约97%，21Q1 预收账款达6.1 亿元，同比增速达298.7%，结合网安行业招投标数据情况，预计全年维持稳健增长；2）深信服中小B客群核心业务及数据上公有云接受度更高，SASE 等云安全业务处于早期。产业层面，从海内外云安全服务发展脉络、IaaS、SaaS 层面公司发展阶段分析，我们认为国内云安全市场滞后海外约5-7 年，公司层面，国内安全厂商机遇在私有云及混合云市场。由于云服务商基因及生态建设偏好差异，国内头部客户偏好私有云等因素，国内第三方安全厂商在私有云、多云环境存在较大发展空间，与其他网安厂商相比，深信服具备客群、研发及渠道优势。

    维持“买入”评级。我们预计2021/22 公司营业收入为81.41/111.25 亿元，归母净利润为12.01/17.06 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。