三环集团(300408)：业绩高速增长 加速扩产贡献业绩弹性

　　事件：三环集团发布2020 年年报及2021 年一季报，业绩延续高速增长，Q1 业绩超预告中枢。2020 年实现营收39.94 亿元，同比+46.51%，归母净利润14.40 亿元，同比+65.23%，扣非归母净利润12.47 亿元，同比+56.83%；21Q1 营收同增117.56%至13.09 亿元，归母净利润同增165.25%至4.9 亿元（预告中枢4.71），扣非归母净利润4.19 亿元，同比+165.53%。受益新增产能陆续落地及行业高景气。

    　　一季度收入、利润双双再创单季新高。

    　　主业回暖叠加规模效应，毛利率提升，费用率下行，盈利能力不断增强。2020 年综合毛利率51.11%，同比提升2pct，考虑2020 年部分销售费用重分类至营业成本影响，实际同比改善更为显著，21Q1 毛利率同比提升5.19pct 至51.37%，我们认为毛利率修复系主业下游需求回暖、产品结构改善及规模效应日益凸显。费用管控能力持续提升助力盈利能力增强，2020 年净利率同增4pct 至36.08%，21Q1 净利率同增近7pct 至37.47%，2020 年及21Q1 管理费用分别同比改善2.7pct 和3.2pct。

    　　受益被动元件景气持续上扬及产能扩充放量，主业量价齐升贡献业绩弹性。1）电子元件及材料大幅增长，占营收比重提升2.2pct 至33%，进一步逼近传统主业通信部件。该业务主要包括陶瓷基片及MLCC，2020 年实现收入13.18 亿元，同比增长56.87%，行业高景气及规模效应带动毛利率同比提升9.77pct 至56.45%。MLCC 加速产能扩充有望充分享受行业红利，中长期成长空间打开；陶瓷基片受需求拉动于1月开出涨价第一枪，预计21H2 景气度仍有望延续，产能有望同步扩充增厚业绩。

    　　2）半导体部件需求提振，全年实现营收6.64 亿元，同增38.44%。受益IOT 及汽车电子复苏持续提振晶振需求，公司产品打破垄断加速进口替代，晶振PKG 产销两旺、量价齐升，2020 年业务整体毛利率同比增长1.29pct 至45.05%，远期SAW封装基座有望打开新增长空间。

    　　3）受益5G 建设、数据中心建设，传统主业重返增长。2020 年通信部件实现营收13.36 亿元，同增43.17%，毛利率51.17%。通信部件主要为光纤陶瓷插芯，公司占全球份额约70%-75%，供给端洗牌结束，需求端受益5G 及数据中心建设回暖产能利用率及价格逐步回升，展望21 年前景明朗。

    　　基于“材料+设备”核心竞争优势，持续研发投入加码新品类布局。公司近年来持续加大投入，2020 年研发费用2.39 亿元同比+35.45%，占营收比重达5.99%，研发人员数量大幅增长逾300 人，21Q1 研发费用同比+35.45%。公司不断夯实成本护城河，加码新产品开拓，增强产品竞争力，盈利能力及市场份额有望持续提升。

    　　资本开支上行主业扩产不断加速，同时公司备货积极，未来成长动能强劲。公司CapEx 2020 年全年合计11.64 亿元同比增长101%， Q1-Q4 分别约为1/1.71/3.05/5.87 亿，逐季加速，21Q1 继续保持5.26 亿元的高强度扩产力度。大力扩产之下21Q1 存货同增53%至10.66 亿元的历史最高水平。公司加足马力推动MLCC、陶瓷劈刀等产品扩产，后续业绩释放潜力充足。

    　　盈利预测及投资建议：公司围绕陶瓷材料核心工艺布局，产品矩阵不断扩大，主业受益5G、数据中心两大下游需求回暖恢复增长，同时MLCC 业务深度受益下游用量提升与国产化大趋势。我们预计公司2021~2023 年实现营业收入60.11/84.06/109.4亿元，同比增长50.5%/39.8%/30.1%，实现归母净利润22.54/31.05/41.67 亿元，同比增长56.6%/37.8%/34.2%，目前对应PE 32.8/23.8/17.7x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，产能扩充不及预期。