鲁商发展(600223)：期待瑷尔博士 化妆品收入有望高增

21Q1 收入利润双增，期待化妆品业务收入规模再上台阶公司公布21Q1 季报，收入17.05 亿元/yoy21.32%，归母净利8580 万元/yoy37.25%。子公司福瑞达集团基于玻尿酸已构建原料/化妆品/保健食品/功能性食品/药品等全产业链，旗下瑷尔博士、颐莲等化妆品牌科研平台完善、研发优势卓越，期待化妆品业务收入规模再上台阶。物业子公司鲁商服务拟首次公开发行H 股并在香港联交所上市，若能成功推进，有助扩宽融资渠道，公司的不同业务有望被重新定价，有利于估值体系重塑。预计21-23年EPS0.85/1.14/1.42 元，目标价16.10 元，维持增持评级。

    化妆品业务21 全年收入有望继续高增

    瑷尔博士定位微生态护肤，21 年4 月入围天猫金妆奖，其益生菌精研平衡水乳套装入围金妆奖年度最佳黑科技奖（天猫官网）；同月召开褐藻专利发布会暨上海微生态研究所签约仪式，彰显科研实力。21Q1 瑷尔博士天猫旗舰店GMV9312 万元，全年有望持续高增；颐莲主打玻尿酸护肤，21Q1 天猫旗舰店GMV5784 万元。福瑞达集团已建立从原料到化妆品、药品、食品等完整玻尿酸产业链，并不断延展边界，科研平台完善、研发优势卓越，在基础研究（中国人群皮肤微生态菌群数据库）、创新原料（益生菌发酵褐藻技术）等方面均有研究成果落地，期待化妆品业务收入规模再上台阶。

    地产业务在低基数下实现快速增长，拟分拆物管业务赴港上市21Q1 公司新开工面积58 万平，同比+50%；竣工面积25 万平，同比+67%；实现销售面积28 万平，同比+96%；销售金额32 亿元，同比+101%。我们预计在充裕货值支撑下，2021 年销售增速有望达到20%。2020 年公司物管业务营收3.6 亿元，毛利率29.2%，年末在管面积1800 万平。公司拟分拆物业管理全资子公司鲁商生活服务股份有限公司，拟首次公开发行H 股并在香港联交所上市，该方案为初步方案，尚需提交中国证券监督管理委员会及香港联交所核准，若能成功推进，有望释放物管业务估值潜力。

    分拆物管业务赴港上市有助估值体系重塑，维持增持评级原预计21-23 年EPS 0.89/1.12/1.43 元，综合考虑瑷尔博士等化妆品牌全年有望维持高速增长、房地产业务毛利率有所下降，调整21-23 年EPS 至0.85/1.14/1.42 元，采用分部估值法，估算房地产估值为41 亿元（21 年净利润5.92 亿，NAV 估值），化妆品61 亿元（21 年净利润1.1 亿，53XPE），药品49 亿元（21 年净利润1.2 亿，41XPE），玻尿酸原料12 亿元（21 年净利润0.29 亿，40XPE），合计总市值162 亿元，对应目标价16.10 元（前值为13.01 元），维持增持评级。

    风险提示：国企改革进展较慢；化妆品增速放缓；地产业务大幅波动。