张裕A(000869)：葡萄酒国产替代趋势已至 公司中长期业绩可期

　　2020 年和1Q21 业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年和1Q21 业绩：2020 年收入/归母净利润/扣非分别同比-32.5/-58.3/-55.4%，其中4Q20 分别同比-20.1/-83.3/-73.9%，全年葡萄酒/白兰地销量分别同比-24.1/-22.7%，全年毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率分别同比-6.8/+2.3/+2.4/-8.6ppt；公司1Q21 收入/归母净利润/扣非相比1Q20 分别同比+41.6/+23.0/+24.2%，相比1Q19 分别同比-32.0/-37.2/-37.7%。由于公司此前已经发布2020 年业绩预告，2020 年业绩符合我们和市场预期；1Q21 业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　公司葡萄酒业务恢复仍需时日，跨品类竞争和海外疫情或进一步限制公司2021 年葡萄酒业绩反弹幅度。2020 年葡萄酒整体市场需求大幅萎缩，公司全年葡萄酒营收同比减少37.1%，且1Q21 业绩反映葡萄酒相较其他酒类恢复缓慢。以餐饮为主要场景的葡萄酒当前面临较大的跨品类竞争压力，其社交功能带来的消费需求逐渐被白酒和高端啤酒蚕食，叠加当前海外疫情反复对公司海外业务带来的负面影响，我们认为公司葡萄酒业务2021 年恢复情况仍存在较大不确定性，盈利触底反弹幅度或将受限。

    　　反倾销背景下国产葡萄酒进口替代未来可期，公司中长期业绩增长仍有较大弹性。根据商务部公告，我国海关已于3 月底开始正式向澳洲葡萄酒征收高达116.2-218.4%的反倾销税，我们认为这一持续5 年的税收将重挫进口葡萄酒份额，待当前澳洲葡萄酒库存出尽后，国产替代或成行业趋势。我们认为公司作为国产龙头，未来3-5 年内或持续受益于这一趋势，中长期业绩存在较大增长空间。

    　　公司白兰地业务扩张仍处于起步阶段，未来发展仍需进一步布局。

    　　当前国内烈酒消费呈现多元化发展趋势，白兰地虽尚为小众品类但拥有较大拓展空间。公司当前白兰地品牌储备已覆盖各价位消费人群，但由于当前白兰地市场规模尚小，后续放量仍需较大渠道和营销投入。

    　　盈利预测与估值

    　　由于未来5 年反倾销税持续增强公司扩张前景，我们上调公司葡萄酒销量增速预测，上调2021/22 年盈利预测14.9/13.9%至8.97/11.61 亿元，上调A 股目标价13.6%至31.8 元，对应2021/22年24.3/18.8xP/E，当前A 股股价对应2021/22 年28.2/21.8xP/E，对比目标价有13.9%下行空间，维持中性评级；上调B 股目标价13.5%至18.5 港币，对应2021/22 年12.1/9.4xP/E，当前B 股股价对应2021/22 年10.2/7.9xP/E，对比目标价有19.0%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　其他酒种加大市场投入继续挤占葡萄酒市场；白兰地业务收入不及预期；海外疫情反复；原材料成本波动；食品安全。