水星家纺(603365)：21Q1终端需求持续恢复 业绩回升明显
公司发布 2020 年业绩报告，期内实现收入 30.35 亿元（+1.09%），归母净利润2.75 亿元（-12.99%）,扣非后归属净利润 2.31 亿元（-17.5%）。其中 Q4 单季度实现收入 11.19 元（+13.73%），归母净利润 1.01 亿元（+0.46%）,扣非后归属净利润 1.02 万元（+5.79%），利润增速回正。此外，公司每 10 股派发现金红利 4 元（含税），股息支付率为 38.64%。
线上持续较快增长，线下 Q4 已恢复至 2019 年水平。分季度看，20Q1~Q4 营收分别同比-19.95%/+1.66%/+0.87%/+13.73%,Q4 终端需求实现双位数增长。分渠道看：
线上：期内实现营收 15.11 亿元（同比+24.03%），占比+9.21PCTs至 49.79%，毛利率同比-4.31PCTs 至 36.1%。销售持续高增主要得益于疫情带来的电商销售红利，以及直播等新零售模式的迅速崛起。分平台看，我们预计公司仍以传统电商平台为主，阿里/京东/唯品会分别占比 50%+/20%+/15%，且在阿里及京东平台均为细分行业头部品牌。同时，公司积极布局社交电商，重视相关人才培养，并成立直播中心，重点发展自播，在提升水星品牌影响力的同时为线上销售带来更多的流量资源。
线下：期内实现营收 15.15 亿元（同比-13.88%）。尽管线下门店受到疫情冲击，但公司迅速反应，渠道端开展了以线下实体门店为主体，以云店、天猫优品旗舰店为两翼的“一体两翼”新零售战略布局；产品端增加门店被芯类产品陈列面积，通过打造极致爆款提升销售及连带率。因此公司20H1 销售明显好转，且 20Q4 已超过 19Q4 同期水平。其中直营益于门店结构持续优化、数据中台升级赋能，预计恢复好于经销门店。
受会计政策变更影响，盈利能力略有下滑。期内毛利率同比-2.31PCTs 至35.27%,主要因会计政策变更，将原在销售费用中核算的与产品销售相关的运输费用重新分类至营业成本中核算所致。销售费用率同样受运输费用会计变更的影响，同比-0.7PCTs 至 18.73%。而管理费用率同比+0.45PCTs 至 4.75%，主要因员工薪资福利类费用以及疫情期间抗疫支出增加所致。研发费用率由于研发物料及人工费用减少，同比-0.43PCTs 至 2.11%。此外，因期内新增政府补贴，营业为外收入同比增长 1370 万元。总体来看，公司净利率同比-1.46PCTs至 9.05%，降幅较 20H1 收窄（-2.38PCTs）。
存货周规模控制得当，现金流大幅改善。期内公司存货规模同比-12.34%至 7.33亿元，且周转效率持续改善，周转天数同比-11.40 天至 143.81 天。应收账款周转略有放缓，周转天数同比+6.27 至 27.92 天。此外，随着终端销售好转，以及期内采购商品付现较基期减少所致，公司经营性净现金流金净额同比+60.64%至 3.78 万元。
公司发布 2021Q1 业绩报告，期内实现收入 7.18 亿元（+49.14%），归母净利润0.79 亿元（+91.12%）,扣非后归属净利润 0.71 亿元（+137.6%）。对比 19Q1营收同比+19.47%，归母/扣非净利润分别+3.95%/+20.34%，业绩强势复苏。
线下门店有望提效，线上优势持续凸显。分渠道看，我们预计线下保持 2000多家门店，其中直营店超百家。今年公司计划加大对一二线城市布局，预计将净增直营门店 40+家。加盟店有望通过扩大店铺面积、提升店铺形象，以及终端 POS 系统、会员管理系统的上线，赋能门店、提升店效。线上业务，在传统电商平台龙头优势有望持续凸显，同时加码抖音、快手等新渠道（预计直播日销可达 20~30 万元），促进电商持续高增长。
期间费用率下降，带动盈利能力改善。期内公司毛利率较为稳健，同比-0.28PCTs 至 37.19%。终端销售恢复下费用率大幅改善，销售/管理/研发费用率分别同比-2.45/-2.05/-0.72PCTs 至 20.12%/4.4%/1.62%。此外，由于期内政府补贴减少，营业外收入同比-918.27 万元。总体来看，净利润同比+2.41PCTs 至 10.99%。
存货周转效率提升，整体运营稳健。期内公司存货规模虽同比+8.54%至 8.72亿元，但周转效率大幅提升，周转天数同比-84.99 至 160.17 天，且较 19Q1减少 25.09 天。应收账款周转略有改善，周转天数同比-1.6 天至 29.97 天。
盈利预测及投资建议。长期看，公司为国内家纺龙头之一，电商渠道先发优势明显，且整体性价比优势突出，在消费升级趋势下，市占率有望持续提升。短期看，公司线上业务在多渠道、多品类、多形式的立体运营架构下，有望保持较快增长，线下业务在渠道升级、数据赋能、组织结构优化下，运营效率有望提升。我们预计 2021/22/23 年归属净利润分别至 3.68/4.27/4.83 亿元，对应EPS 分别为 1.38/1.60/1.81 元，现价对应估值分别为 12/10/9 倍，维持“增持”评级。
风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。
