中公教育(002607):2020年收入增22%归母净利增28% 公务员序列表现强劲

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:汪立亭/许樱之 日期:2021-05-02

  中公教育4 月28 日晚发布2020 年度业绩。2020 年公司实现营业收入112.02亿元,同比增长22.08%,归母净利润23.04 亿元,同比增长27.70%,扣非归母净利润18.67 亿元,同比增长9.82%。基本每股收益0.37 元。净资产收益率66.15%,经营活动产生的现金流量净额48.82 亿元。公司2020 年实现扣非净利润19.03 亿元,高出2020 年业绩承诺2.53 亿元。三年业绩实现率122.28%,完成三年业绩承诺。

      公司同时发布2021 年一季报。1Q21 实现营业收入20.52 亿元,同比增长66.79%,归母净利润1.41 亿元,同比增长21%,扣非归母净利润0.92 亿元,同比增长18.70%。基本每股收益0.02 元,净资产收益率为3.24%,经营活动产生的现金流量净额-2.47 亿元。

      公司2021 年重点经营计划:①强化多品类协同和精细化运营,全面提升招录板块的经营效益;②放大考研业务规模的领先优势,持续推进新业务“起飞行动”;③强化管理创新,在更高层次上寻求数字化经营潜力,放大线上线下融合业务的增长引擎价值。

      简评及投资建议

      1.公司2020 年收入增长22.08%,毛利率增加0.8 个百分点。公司2020 年收入增长22.08%至112.02 亿元,总培训人次增长36.72%至449.4 万人。公司毛利率增加0.8 个百分点至59.23%。1Q21 公司实现收入20.52 亿元,同比增长66.69%。2020 年公司快速扩张,进一步将渠道下沉至地级市和县,巩固和提升公司渠道优势。截至2020 年底,公司已有覆盖三百多个地级市的超过1600个学习中心网点。截至2020 年底,合同负债(即预收款)49.25 亿元,同比增长92.58%。1Q21 合同负债受多省联考提前、收费期缩短影响同比下降7.32%至50.71 亿元,环比增长2.96%。

      2.面授培训:收入增长1.85%至82.33 亿元,面授培训收入占总收入比例由2019年的88.1%减少至73.5%。

      (1)公务员序列:公务员序列收入同比增长50.79%至62.90 亿元,占营业收入比例增加10.68pct 至56.14%。

      (2)事业单位序列:事业单位序列收入同比下降9.12%至12.74 亿元,占营业收入比例减少3.90pct 至11.37%。

      (3)教师序列:教师序列收入同比下降7.15%至17.94 亿元,占营业收入比例减少5.04pct 至16.02%。

      (4)综合面授序列:综合面授收入同比增长10.35%至17.81 亿元,占营业收入比例减少1.69pct 至15.90%。

      3.2020 期间费用率同比增加1.08pct 至31.44%,主因研发费用率增加。①销售费用:同比增长22.17%至18.12 亿元;销售费用率同比增加0.01pct 至16.17%,主因业务活动增加,市场营销费用与新业务的市场开拓费用增加。②管理费用:同比增长16.51%至12.80 亿元;管理费用率同比减少0.55pct 至11.42%,主因业务规模扩大,管理人员及费用增加。③研发费用:同比增长50.54%至10.51 亿元;研发费用率同比增加1.77pct至9.38%,主因课程研发与技术研发投入增加。④财务费用:同比增长110.73%至4.31亿元;财务费用率同比增加1.62pct 至3.84%,主因金融机构短期借款利息支出及收款手续费增加。最终实现归母净利润23.04 亿元,同比增长27.70%,扣非净利润18.67亿元,同比增长9.82%。

      1Q21 期间费用率同比减少0.61pct 至43.11%。①销售费用:同比增长59.49%至4.36 亿元;销售费用率同比减少0.97pct 至21.23%,主因市场推广活动恢复所致。②管理费用:同比增长62.25%至3.40 亿元;管理费用率同比减少0.46pct 至16.58%,主因日常经营活动恢复所致。③研发费用:同比增长153.83%至2.67 亿元;研发费用率同比增加4.46pct 至13.02%,主因公司扩大研发规模,投入增加所致。④财务费用:同比增长97.44%至1.09 亿元;财务费用率同比增加0.82pct 至5.30%,主因短期借款利息及收款手续费增加,以及根据新租赁准则,未确认融资费用摊销至财务费用所致。最终实现归母净利润1.41 亿元,同比增长21.00%,扣非净利润9221.33 万元,同比增长18.70%。

      4.线上培训:2020 收入同比增长180.56%至29.05 亿元,占营业收入比例由2019年的11.29%增加至2020 年的25.94%。2017 年-2019 年在线培训业务收入分别为2.81亿元、4.44 亿元,10.36 亿元;分别同比增长57.60%、57.64%、133.50%。①线上培训人次:线上培训近300 万人次,同比增长超过6 成。2017 年-2019 年线上培训各58.36万人次、111.58 万人次、177.92 万人次;分别同比增长141.86%、91.19%、59.46%。

      ②线上培训客单价:客单价约968.49 元/人,同比增长约66.39%。2017 年-2019 年线上培训客单价分别为482.09 元/人、397.48 元/人、582.06 元/人;分别同比降34.84%、降17.55%、增46.44%。

      收入确认原则。以中公教育为例,①面授普通班:完成培训服务时,将预收的培训费全部确认为收入。如学员参加某普通班面授培训,价格为A 元,公司于完成培训服务时确认收入A 元(不考虑税费影响)。②线上普通班:于提供服务的有效期内按直线法确认。如学员购买视频课程价格为B 元,有效期为一年,于一年内按月平均确认收入。

      ③协议班:约定退费条件,如学员参加了培训但未能通过某一阶段的考试,如学员参加某协议班,价格为C 元,约定若最终未被招考单位录取退D 元,中公教育于完成培训服务时确认收入(C-D)元(不考虑税费影响),学员最终被招考单位录取时确认收入D 元(不考虑税费影响)。

      例如,某学员4 月1 日报名6 月30 日结课的协议班,7 月考试,8 月得知成绩,交费10000 元,约定未通过考试则退还8000 元。那么,2Q 资产负债表中,应计现金+10000元,合同负债(预收账款)+10000 元,现金流量表中计经营性现金流入10000 元;3Q若该学员通过考试,则合同负债-10000 元,确认收入10000 元,若未通过考试,则资产负债表现金-8000 元,预计负债-10000 元,确认收入2000 元,现金流量表经营性现金流出8000 元。

      更新盈利预测。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为30.69 亿元、43.71亿元、58.10 亿元,分别同比增长33.2%、42.4%和32.9%,EPS 分别为0.50 元、0.71元和0.94 元。

      维持对公司的判断。我们认为,在2020 年受疫情影响招录大幅滞后的情况下,公司实现稳健增长。2021 年,随着国家“十四五”规划产生的对教学、医疗、公共服务从业者的招录需求,行业需求将进一步上升。公司作为职业教育培训行业领军企业,在疫情过后的行业洗牌期,有望承接充沛的需求,实现更迅速的市场扩张。

      中长期看,中公教育凭借其多年管理经验,构建庞大教学网络,建立标准化培训体系,已实现从公务员培训向事业单位培训、教师招录培训等职教品类拓展,管理经验得以成功复制。职业教育市场集中度仍较为分散,中公教育具有全国范围的垂直一体化快速响应能力,目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力,能在更大范围、更大程度上靠近就业需求。公司积极进行科技投入,以数字化经营推动转型和创新,深挖业务纵深;同时加大对考研、医疗、IT 等重点品类的资源投入,以扩展业务宽度,形成完善的业务矩阵。我们预计公司通过对接资本市场,内生层面,资本推动有望助力企业加速产品迭代,外延层面,利用疫情过后市场整合的机会,龙头企业有望凭借规模、资金、技术等优势,整合优质资源,不断扩大市场份额。

      考虑到公司有望借助 IT 能力提升等带来管理效率提升,渠道下沉及品类扩充等带来的盈利空间,我们认为公司作为A 股最纯正教育股,且是职业教育领域龙头企业,估值上可享有一定的溢价。考虑到公司收入规模及品牌力,公司估值更贴近美股龙头教育股好未来及新东方估值。①PE 估值方法:给予2021 年65-75 倍PE,对应合理价值区间32.35 元-37.32 元。②EV/EBITDA 估值方法:给予2021 年65-75 倍EV/EBITDA,对应合理价值区间33.99 元-39.26 元。

      综合两种结果给予公司32.35 元-39.26 元合理价值区间,维持“优于大市”评级。

      风险提示:市场竞争风险,人员流失风险,政策风险。