金龙鱼(300999)：高位开局 全年可期

　　事件描述：

    　　公司公布21 年一季报，营收510.8 亿元，同比+28.0%，归母净利15.7亿元，同比+29.1%。疫情影响全面消退，业绩韧性充分显现。

    　　各板块需求旺盛推动量利高增长。厨房食品版块整体表现良好，其中餐饮渠道和食品工业渠道产品去年一季度受疫情影响表现不佳，今年一季度市场快速恢复。受豆粕、化工原料等市场行情恢复的刺激，饲料原料及油脂科技板块利润较去年同期有所增长。

    　　毛利率13.23%，同比提升0.66 pct，或主因饲料原料业务推动。1Q21厨房食品板块毛利率较低餐饮和食品工业渠道营收占比同比提升，对毛利水平形成一定压力。但饲料原料价格景气恢复，同时2020 年公司计提近7 亿元库存跌价损失，拉低饲料原料销售结转成本。

    　　三项费用率6.32%，同比下降0.76 pct，财务费用率贡献最大降幅，主因汇兑损失和套期成本减少。销售费用率4.72%，同比下降0.16 pct，管理费用率1.63%，同比下降0.25 pct，财务费用率-0.03%，同比下降0.35 pct。随着公司规模持续增长，费用率总体呈现下行趋势。

    　　营业利润率5.50%，同比提升2.09 pct，而归母净利率3.07%，同比基本持平，主因所得税大幅增加。公司境外纳税主体所得税率17%，境内大部分为25%。随着公司国内业务利润占比提升，而套期保值损失主要发生在境外，实际税率呈上升态势。

    　　公司存货接近390 亿元，为规避价格风险进行套期保值，但商品价格波动仍对利润产生短期影响。公司2020 年测算商品期货合约结算价上涨1%将带来8,000 万元损失。报告期内公司主要原料期货价格涨幅放缓，金融衍生工具相关损失较2020 全年大幅减少。其中公允价值变动收益5.73 亿元；投资收益-10.68 亿元，或因部分卖出期货合约到期交割所致。

    　　公司购买商品接受劳务支付的现金同比增加46%，造成经营现金净流量减少。推测公司凭借强大收储能力，对小麦等现金采购大幅增加，以应对原料价格上涨，达到控制成本的目的。

    　　投资建议：维持“增持”评级。食用油价格上涨缓解成本压力，公司产能扩张有序推进，龙头地位愈加稳固，将长期受益消费升级和餐饮供应链整合带来的价值红利。预计 2021-2023 年公司营收2,177、2,410、2,711亿元，同比增长12%/11%/12%，归母净利润为77.5、91.8、110.9 亿元，同比增长29%/18%/21%，EPS 分别为1.43、1.69、 2.05，对应PE 分别为55.28、46.71、38.63，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅上涨风险，套期保值风险，食品安全风险。