博汇纸业(600966)：吨净利创新高 管理赋能持续兑现

　　业绩简评

    　　4 月29 日公司发布2021 一季报，1Q 实现营收40.5 亿元，同比+55.5%；实现归母净利8.1 亿元，去年同期1.85 亿元，同比+337.2%，业绩超预期。

    　　经营分析

    　　1Q 白卡量价齐升支撑公司营收高增速。价格角度，在上游原材料成本上涨推动下，浆系纸价格整体上涨，1Q 白卡均价8350 元/吨，较去年4Q 环比提涨1600 元/吨（涨幅+23%），同比提涨2400 元/吨（涨幅+41%）。产能方面，APP 入主之后，纸机利用率的提升预计带来产量的增长。

    　　管理赋能持续兑现，现金流&负债率改善明显。受益于造纸业务高景气，1Q21 账面合同负债11.9 亿元，环比4Q20 增加8.4 亿元，净经营性现金流18.8 亿元，环比4Q20 增加4.7 亿元，提升幅度33%。1Q21 短期借款环比4Q 减少9 亿元，长期借款减少0.6 亿元，公司剔除合同负债后的负债率环比降低5.5pcts 至61.4%。1Q21 公司账面库存环比增加8.1 亿元，我们判断主要原因是公司进行了低价木浆的储备。行业高景气和APP 入主之后，管理赋能的效果进一步凸显。

    　　吨净利创历史新高， 财务费用率下降4.3pct。1Q 净利率20%，同比+12pct，其中财务费用下滑4.3pct 至0.84%，管理+研发费用率同比+2.2pct至5.1%，主要原因是治污费、折旧费支出的进一步增加，研发费用从82 万元提升至8202 万元。我们预计1Q 公司白卡纸吨净利超1200 元/吨。

    　　高集中度助力白卡行业限产挺价，全年盈利弹性释放可期。当前处于行业淡季，企业库存天数23.6 天，因此行业开始进行限产保价，当前开工率已降至80%，企业已于4 月下旬向下游发放500 元涨价函，一方面为维护白卡整体价格趋势，另一方面也体现了对行业整体供求关系的信心。展望下半年，宁波60 万吨白卡纸产能预计将在6 月底停产，虽然太阳90 万吨新增产能预计4Q 投产，但我们判断实际贡献产量有限，随着下半年消费旺季的到来，整个白卡行业供求关系有望进一步趋紧，我们继续看好下半年白卡纸高景气度，公司盈利弹性有望继续释放。此外，之前公司公告拟用不低于10亿元进行股票以回购用于股权激励，当前已回购1463 万股，回购金额2.69亿元，回购均价18.4 元/股。

    　　盈利预测和投资建议

    　　根据公司1Q 业绩表现，我们上调公司2021-2023 年EPS 至2.26/2.33/2.37元， 上调幅度分别为10.7%/10.1%/4.3%， 当前股价对应PE 分别为7.3/7.1/7 倍，我们预计白卡纸价格在2021 年仍将延续上涨态势，公司目前估值较低，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　下游需求不及预期导致纸价提涨不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；行业产能过度投放的风险。