中直股份(600038)：1Q21产品交付量交付超预期；增资天直子公司加速多机型发展

　　1Q21 业绩超出我们预期

    　　公司公布 1Q21 业绩：收入 32.0 亿元，同比+64.0%；归母净利润1.64 亿元，同比+215.8%，扣非净利润 1.61 亿元，同比+222.1%，一季度业绩超出我们预期。除了去年基数低之外，产品完成交付量较大是业绩提升的主要驱动力。

    　　毛利率、净利率提升，费用率下降。1）公司 1Q21 毛利率为 15.38%，环比提升 3.22ppt，同比提升 1.01ppt。2）1Q21 期间费用率为 9.35%，同比降低 1.71ppt。3）销售净利率（扣除少数股东损益前）为 4.95%，同比+2.46ppt，环比+0.86ppt，在毛利率提升、费用率降低的综合作用下，公司盈利能力持续提升。

    　　应付账款大幅增长，经营现金流净流出。1）公司 2021 年一季度末应收账款及票据合计 22.8 亿元，同比增长 78.7%；2）公司 2021年一季度存货 158.7 亿元，同比减少 8.2%；3）公司 2021 年一季度末预付账款为 2.1 亿元，同比增长 35.8%；4）合同负债为 46.7亿元，同比减少 24.1%。现金流方面，一季度公司经营性现金净流出 2.33 亿元。

    　　发展趋势

    　　国内直升机龙头，拥有较完整的直升机产品谱系。1）公司是国内直升机零部件主要供应商，且研发制造了 AC 系列直升机，形成“一机多型、系列发展”的产品格局。2）公司科研项目稳步推进。根据公司公告，2020 年公司按计划完成 AC311A 高寒、B 类外吊挂等科研飞行；天津总装的 AC312 直升机成功首飞，形成初步批产能力；Y12F 实现首飞，有利推动我国航空地球物理探测事业的发展。

    　　优化公司资本布局，推动通航直升机产业发展。1）公司 4/30 公告，为推动天津直升机产业基地建设及支持 AC312E、AC332、AC352等型号在津生产交付，公司子公司哈飞航空拟以现金人民币 4 亿元向其全资子公司天直公司进行增资，用于将天直公司建设成为以通航直升机为主要产品，同时具备承接国际合作项目的部件转包生产能力，集研发、制造、销售、客户支援、培训、加改装为一体的通航直升机产业基地。2）目前天直公司已基本完成天津直升机产业生产基地建设工作，通航直升机产业化项目推进的基础条件已经具备。我们认为，“十四五”期间，航空装备需求快速增长，低空空域改革推动通航市场加速发展，公司作为国内直升机龙头，业绩增长可期。

    　　盈利预测与估值

    　　维持 2021 年和 2022 年盈利预测不变。

    　　当前股价对应 2021/2022 年 31.8 倍/25.9 倍市盈率。

    　　维持跑赢行业评级和 73.90 元目标价，对应 46.2 倍 2021 年市盈率和 37.7 倍 2022 年市盈率，较当前股价有 45.2%的上行空间。

    　　风险

    　　宏观经济波动；订单及产品交付不及预期。