中密控股(300470)2020年报及2021一季报点评：存量业务收缩短期拖累毛利率 21Q1机械密封在手订单创同期新高

业绩总结：2021 年4 月27 日，公司发布2020 年报及2021 一季报。

    2020 年收入9.2 亿元，同比+4.1%，归母净利2.1 亿元，同比-4.5%。

    2021 年Q1 收入2.3 亿元，同比+30.6%，归母净利5190 万元，同比+75.2%。

    受疫情与油价影响，存量业务收缩短期拖累2020 年毛利率。公司下游约60%收入来自石油化工行业，2020 年公司收入增速放缓，主要系受国际油价波动和疫情影响，国内下游客户纷纷削减资本开支以及海外市场拓展受到影响。2020 年公司毛利率48.8%，同比-5.3pp，净利率22.85%，同比-2.0pp。毛利率下滑主要系1）下游存量客户在疫情与油价双重影响下控制密封件采购，导致高毛利率的存量收入占比下滑，2020 年存量收入（装备制造业以外收入）占比53.9%，同比-8.8pp；2）主机厂招标竞争激烈影响增量订单价格，2020 年公司增量业务毛利率达30.6%，同比-7.7pp。2020 年公司期间费率（含研发）合计22.5%，同比-0.6pp，费用管控能力良好。报告期内公司乙烯三机产品在中石化、中科炼化、烟台万华等客户处获得突破；核主泵密封获得有工业应用意义的订单并完成交付；天然气管网、橡塑密封、盾构密封等业务发展稳定。

    行业复苏+并购新地佩尔增厚Q1 业绩，机械密封在手订单创同期新高。由于20Q1受疫情影响基数较低， 对比19Q1， 公司21Q1 收入/归母净利分别增加+7.8%/+7.9%，主要系随着疫情控制，国内石油化工及工程机械业务需求恢复，海外市场业绩提升，以及公司并购新地佩尔增厚本期业绩。21Q1 公司毛利率51.0%，较19Q1 减少0.6pp，期间费用率（含研发）23.6%，较2019 年增加0.4pp，净利率22.57%，较19Q1 增加0.02pp（净利率增加主要系本期减值损失收入占比减少）。21Q1 公司新签订单7.0 亿元，较19Q1 增加19.8%，机械密封产品在手订单再创历史同期新高。新签订单中主机厂增量订单占比52.6%，较19Q1 增加8.8pp，预计随着疫情控制与油价稳定，下游成本管控压力较小，存量业务占比将实现回暖，带动公司盈利能力逐步回升。

    盈利预测与投资建议：考虑行业存量业务复苏延迟，下调公司盈利预测。预计2021-2023 年归母净利润为3.3 亿元、4.2 亿元、5.4 亿元，对应PE 23、18、14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示： 石油价格波动，天然气管网建设不及预期，核电国产替代不及预期。