恒立液压(601100)：业绩实现高增长 泵阀国产替代进行时

　　事件1：公司发布2020 年年报，下游需求旺盛带动各板块高增长。

    　　1）2020 年公司实现营收78.55 亿，同比+45.09%；归母净利22.54 亿，同比+73.88%；扣非归母净利21.91 亿，同比+80.78%，销售毛利率44.10%，yoy+6.33pct；销售净利率28.79%，yoy+4.81pct；

    　　2）从公司收入结构来看，油缸、泵阀毛利率显著提升：液压油缸业务营收44.97 亿，同比+27.02%，毛利率46.8%，同比+7.37pct；液压泵阀业务营收23.38 亿，同比+85.22%，毛利率52.27%，同比14.35pct；液压系统业务营收1.57 亿，同比+82.86%，毛利率45.69%，同比+28.76pct；配件及铸件业务营收8.45 亿，同比增长68.76%，毛利率6.22%，同比-21.71pct。

    　　3）降本增效效果显现：2020 年公司期间费用率9.8%，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.36%/2.55%/1.93%/3.93%，分别同比-1.03pct/-1.02pct/+2.50pct/-0.54pct。2020 年公司实现经营活动现金流量净额19.81 亿，同比+19.34%。

    　　4）Q4 毛利率显著提升：2020Q4 公司实现营收25.32 亿，同比+60.19%；归母净利7.82 亿，同比+106.26%；扣非归母净利7.15 亿，同比+82.11%；销售毛利率47.99%，yoy+7.27pct；销售净利率31.02%，yoy+7.00pct。

    　　事件2：公司发布2021 年一季报，归母净利同比+125.5%，略逊预期。

    　　1）2021Q1 公司实现营收28.57 亿，同比+108.71%，其中挖机油缸同比+89%，非标油缸同比+40.8%，液压科技泵阀同比+173.6%；归母净利7.83 亿，同比+125.53%；扣非归母净利7.68亿，同比+151.10%；实现毛利率41.04%，yoy+3.17pct；净利率27.45%，yoy+2.04pct。公司期间费用率管控较好。2021Q1 公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为1.03%/1.89%/0.08%/4.00%，同比-0.90pct/-1.34pct/+2.82pct/+0.12pct。

    　　2）提前锁定原材料，为未来毛利率保驾护航。公司Q1 购买商品、接受劳务支付的现金10.3亿元，同比+198.9%，预付款项7.23 亿，同比+93.3%，主要原因系原材料采购增长所致。

    　　3）挖机油缸市占率继续提升，泵阀国产替代进行时，21 年资本支出4 亿加码油缸技改、泵阀扩产：根据公司的挖机油缸销量和国内统计的挖掘机销量，2020 年全年挖机油缸市占率预计超过54%，同比+3.36pct，泵阀营收同比+85.22%，预计未来挖机油缸和泵阀业务将随国产挖机市占率提升得到强化。同时公司 2021 年计划资本支出 4 亿元，用于液压油缸技改、液压泵阀扩产项目，有望进一步巩固核心竞争力。

    　　盈利预测与投资评级：综合考虑工程机械景气度、公司基本面情况，我们下调盈利预测，预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为29.3 亿（前 值 31.7 亿）、37 亿（前值 38.4 亿）和43.9 亿，对应 PE 分别为40.9、32.4、27.3X，持续重点推荐，维持“买入”评级！

    　　风险提示：基建投资不及预期、行业竞争加剧、泵阀国产替代不及预期等。