牧原股份(002714)点评：“以量补价”业绩高增 产能持续扩张公司成长可期
投资要点：
事件：公司发布2020 年年度报告及2021 年一季报。2020 年公司实现营业收入562.77 亿元，同比+178.31%，实现归母净利润274.51 亿元，同比+348.97%。2021Q1 公司实现营业收入201.52 亿元，同比+149.72%；实现归母净利润69.63 亿元，同比+68.54%，业绩符合此前预期。同时，公司公布2020 年利润分配预案：每10 股派14.61 元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10 股转增4 股。
猪价同比上涨叠加出栏量大幅增长，“量价齐升”驱动2020 年公司业绩靓丽。（1）在非洲猪瘟疫情的冲击下，2020 年全国生猪供给大幅下降，猪价大幅上涨创历史新高。在此背景下，公司全年生猪销售价格维持高位震荡：2020 年公司商品猪销售均价为30.19 元/公斤，同比上涨61.10%。销售价格的上涨带来了生猪养殖利润的大幅兑现：2020 年公司生猪头均利润为1676.77 元/头，同比大幅增长171.33%。（2）与此同时，出栏量的大幅增长为业绩的优异表现“添砖加瓦”：2020 年全年公司共销售生猪1811.5 万头，同比增长76.67%，超额完成年初既定目标；其中商品猪1152.4 万头，仔猪594.8 万头，种猪64.3 万头。从出栏结构上看，2020Q1-Q4 公司仔猪出栏占比分别为41.22%、40.27%、38.19%、20.37%。我们认为这是公司根据市场行情灵活调整出栏结构的结果，也充分反应了公司新建猪场投产进度有所加快。
2021 年一季度生猪养殖企业盈利普遍下滑，但公司业绩独占鳌头，兑现“以量补价”逻辑：为何公司能实现超额利润？①出栏量大幅增长是原因之一：公司2021 年一季度合计出栏生猪772 万头，其中商品猪611.8万头，仔猪148.1 万头，种猪12 万头，出栏量同比大幅增长201.09%。②种猪效率较高，生产成本优异。
不可否认，2021Q1 行业中一些企业为提供效率、优化存栏结构淘汰了部分低效母猪。但得益于轮回二元育种体系，公司种猪性能与效率均领先行业。虽然公司母猪产能增长速度确实放缓：公司2021 一季度末能繁母猪存栏284.6 万头，环比2020 年年末（能繁母猪存栏262.4 万头）增长8.46%；2021Q1 月均能繁母猪存栏增长量为7.4 万头。而2020 年末能繁母猪存栏季度环比增长18.41%，2020Q4 月均能繁母猪存栏增长量为13.6 万头。但我们认为牧原股份利用发展过程中不断探索的轮回二元育种体系降低了大量引进父母代母猪带来的疾病风险，同时可节省父母代母猪生产成本，无需外购父母代母猪，核心优势继续凸显。
产能建设持续“跃进”，综合成本领先行业，公司的核心优势在猪价下行期愈发确定。虽然2020 冬—2021春的非瘟疫情复发确在一定程度上延缓了恢复进程，但我们认为生猪产能恢复的趋势并未发生逆转；随着全国生猪养殖产能的逐步恢复，生猪价格将逐步回落。但充足的产能储备继续强化公司成长逻辑：截止2021年一季度末公司能繁母猪已经达到了284.6 万头，在行业中遥遥领先。根据推算，公司2021 年生猪理论出栏量=2020 年2 月-2021 年2 月平均能繁母猪存栏(155+277）/2=216.5）*MSY20=4330 万头（存栏量均采用线性推算进行估计）。同时，公司持续增加土地储备，扩大养殖规模。公司年报也明确指出：2021年预计出栏生猪3600-4500 万头。养殖成本持续领先行业：公司2020 年养殖成本在13.5 元/公斤左右，虽然2021 年一季度原材料价格上涨对成本的影响不可避免，但公司养殖成本继续保持行业领先。同时，随着公司养殖效率的进一步回升，预计后续存在继续优化和下降的空间。
加速产业链延伸布局，公司已在多省启动布局屠宰产能。截止2020 年底，公司投产屠宰年产能已经达到200万头，已经成立了15 家屠宰子公司，对应产能预计在2-3 年内可陆续建成投产，项目满产后规划年屠宰产能已达4000 万头。未来公司不仅是中国生猪规模化养殖的龙头企业，生猪屠宰量也将名列前茅。
投资建议：虽然生猪产能恢复趋势不改，猪价下行愈发确定，但公司产能扩张，出栏量持续增长将强化公司“以量补价”逻辑；叠加领先行业的综合成本优势，我们持续看好公司长期的投资价值。上调2021-2022年盈利预测，新增2023 年盈利预测：预计公司2021-2023 年分别实现营业收入1017.41/1150.52/1353.19亿元（前次预测2021-2022 年为879.69/861.34 亿元），分别实现归母净利润386.28/315.59/206.59 亿元（前次预测2021-2022 年为320.77/223.09 亿元），EPS 分别为10.28/8.39/5.50 元/股，对应当前股价PE 分别为11X/13X/21X，维持“买入”评级。
风险提示：生猪价格大幅下跌；公司生猪出栏量不及预期；原材料价格波动；养殖疫病发生等。
