紫金银行(601860)：业绩增速下行 资产质量稳定

核心观点：

    业绩表现低于预期，21Q1 归母净利润同比增速2.2%。公司披露2020年年报和2021 年一季报，20 年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长-4.2%、-4.5%、1.7%，主要受利息净收入和中收下滑拖累，其他非息、拨备计提、税收优惠是主要业绩贡献项。21Q1 营收、PPOP 负增较多，资产质量总体稳定前提下，拨备计提减缓，归母净利润实现同比正增长2.2%。营收结构上，21Q1 中收、其他非息收入依然同比负增，但净利息收入同比增速已经转正，为2.2%。

    资负结构持续优化，息差压力缓释。20A 净息差1.91%，较19A 下降21bp，主要是生息资产收益率下行幅度（45bp）大于计息负债成本率（25bp）。21Q1 净息差降至1.87%。（1）资产端，20A 贷款增速18.0%，贷款/生息资产比重连续3 年上升至55.4%，21Q1 继续升至55.7%；20A 零售贷款增速27.4%，零售贷款占比24.6%，21Q1 继续升至25.7%。20 年末普惠型小微企业贷款余额168.20 亿元，增速42.60%，高于贷款平均增速24.14pct。公司全面落实金融纾困，降低实体融资成本，贷款收益率较19A 下降25bp 至5.13%。（2）负债端，20A 存款增速12.8%，存款/计息负债比重74.6%，较19A 提高3.0pct，21Q1提升至77.6%；个人存款增长趋势较好，21Q1 个人存款占比47.5%，存款成本率较19A 上升6bp 至1.91%。公司存款占比和活期存款占比较高，负债成本处于行业较优水平，利率上行环境中息差相对受益。

    　　往后看，随着经济修复，存贷款占比持续提升，息差有望回升。

    不良认定严格，资产质量进一步夯实。20Q1 不良率1.68%，与20A/19A均持平，21Q1 关注贷款余额与比率继续双降。20A 末，逾期90 天以上贷款与不良贷款比例44.36%，逾期60 天以上贷款余额与不良贷款比例46.35%，不良认定严格。20A 末，拨备覆盖率220.15%，21Q1为215.20%，风险抵补能力依然较强。我们测算20Q1 不良生成率0.97%，较20A 回落0.41pct，随着公司持续强化全面风险管理，预计未来资产质量能够保持稳定。

    投资建议： 受疫情冲击，公司业绩增速下行幅度较大，但资产质量进一步夯实，董监高及主要股东增持彰显对未来发展信心。预计公司21/22 年归母净利润增速为5.1%/14.4%，EPS 为0.41/0.47 元/股，BVPS 为4.25/4.62 元/股，当前A 股股价对应21/22 年PE 为9.45X/8.26X，PB 为0.92X/0.85X。公司根植南京本土，地缘优势和存款优势明显，零售转型发展提速，可以给予公司2021 年PB 估值1.0X，合理价值4.25 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示：经济超预期下滑，资产质量大幅恶化，区域存款竞争加剧。