司太立(603520)：业绩保持高增速 一体化龙头产能将放量

　　事件：公司公布 2020 年报，公司全年实现营收 13.67 亿元，同比增长 4.45%；归母净利润 2.39 亿元，同比增长 40.16%；扣非归母净利润 2.37 亿元，同比增长40.65%；经营性现金流 1.74 亿元，同比下降 29.29%。公司同时公布 2021 年一季报，2021Q1 实现营收 44.32 亿元，同比下降 2.07%；归母净利润 0.65 亿元，同比增长 41.43%。公司业绩基本符合我们的预期。

    　　新冠和爆炸短期影响公司业绩，下半年产能放量有望推动高增速。2020 年新冠疫情爆发，上半年医院入院人数明显减少，公司对比剂产品主要在院内销售，受到疫情影响较大。下半年公司发生安全事故，仙居厂房关停检查，后快速恢复生产。总体来看，依托着在碘造影剂原料药领域绝对龙头地位，公司全年产销情况稳定，碘造影剂原料药生产和销售量分别为 1859 吨和 1775 吨，分别同比增加 23.8%和13.2%。由于销售情况良好，2021 一季度公司总体产能饱和，尤其是因为事故减产的碘海醇 API。公司年中预计获批扩产生产线的国内注册变更，将有效缓解产能问题，下半年业绩有望保持快速增长。

    　　盈利能力持续优化，看好公司一体化成本优势。盈利能力方面，虽然受到疫情和爆炸的影响，但由于出货量增大带来的规模效应和生产工艺的持续升级，公司 2020年毛利率提升 1.27pct 至 42.72%；2021Q1 毛利率进一步提升至 44.25%。公司期间费用率总体稳定，合计同比减少 0.43pct 至 22.46%。总体来看，公司盈利能力稳步提升，净利率同比增加 4.57pct 至 18.55%。公司今年上市 3 款制剂产品，凭借着原料药制剂一体化的成本优势和把握原料药供应关键环节的优势，公司将加速制剂产品的推广，并且无需担心原料药的供应问题。尤其是碘海醇和碘克沙醇制剂有较大概率中标集采，实现快速放量。制剂的放量将进一步优化公司盈利能力。

    　　碘造影剂原料药供不应求，新增产能今年开始逐渐投产。公司募投的扩产计划受到疫情影响，海外审计进度缓慢；叠加安全事故后碘海醇减产的情况，目前公司面临产能瓶颈问题。公司预计在 5 月初获批碘海醇原料药国内 GMP 认证变更审批。认证完成后新产能供应国内市场，老产能供应海外市场，有效解决迫在眉睫的产能瓶颈；并且确保制剂产品的原料药供应。未来新产能将陆续展开海外客户审计和认证。

    　　产能扩张完成后，公司碘克沙醇、碘海醇、碘克沙醇产能将分别翻倍。

    　　碘海醇和碘克沙醇进入第五批集采，公司一体化优势将完美体现。第五批集中采购纳入碘海醇和碘克沙醇注射剂，司太立凭借在原料药领域的绝对龙头地位和原料药制剂一体化成本优势，中标概率大。中标集采可以有效弥补公司销售团队较弱的问题，制剂将快速放量，占据公立医院市场，提供增量收入。根据米内网数据，碘海醇和碘克沙醇终端医院 2019 年市场规模在 31 和 35 亿元。根据东北试点的情况看，降价幅度在 50%一下，集采份额均匀分配。公司中标集采后有望占据公立医院集采量 25%以上的份额，假设碘造影剂市场规模增速 15%，对应 2021 年约 8-9 亿元制剂收入。此外，凭借成本优势，公司制剂毛利率有望高于市场平均值，带来更强的盈利能力。

    　　新一轮股权激励发布，股权解禁需平均 43%净利润增速。公司公布股权激励计划，拟向高级管理人员及核心技术人员等 171 授予 91.5 万股，占总股本的 0.37%，其中首次授予 73.2 万股；授予价格为 39.4 元/股。股权授予的解禁条件为，以 2019年净利润为基数，2020-2022 年净利润增速分别不低于 40%、90%、190%；同时个人层面也有绩效考核要求。新一轮股权激励计划可有效提高员工积极性，留住核心技术人才。公司设定股权解禁高标准可以看出公司对未来发展的信心。公司目前已完成 2020 年业绩考核指标。

    　　投资建议：我们预计公司 2021-2023 年营收分别为 20.95、29.53、34.37 亿元，增速分别为 53.3%、40.9%、16.4%；归母净利润分别为 4.27、6.24、7.44 亿元，增速分别为 78.9%、46.2%、19.1%；EPS 为 1.74、2.55、3.04 元，对应估值分别为 37X、25X、21X。我们看好公司在碘造影剂赛道中的龙头地位，产能扩张在即，中标集采后的原料药制剂一体化成本优势将体现，维持公司"买入-B" 评级。

    　　风险提示：生产安全事故风险；制剂推进速度不达预期风险；环保风险；与客户形成竞争关系风险。