中密控股(300470)：2020年业绩基本符合预期 公司成长路径清晰

事件：（1）公司公布2020 年报，全年实现营业收入9.24 亿元，同比增长4.05%；实现归母净利润2.11 亿元，同比下降4.49%；（2）公司公布2021 年一季报，Q1 实现营业收入2.30 亿元，同比增长30.64%；实现归母净利润0.52 亿元，同比增长75.15%。

    投资要点

    公司业绩符合预期。（1）2020 年公司利润下滑，主要原因为：疫情和油价下跌导致行业景气度低迷；毛利率较低的新增业务占比提升8.8pcts；股权激励费用摊销。

    （2）在疫情好转/油价回升推动行业景气度好转、新地佩尔并表的情况下，2021Q1公司业绩恢复增长，营收和归母分别同比增长30.6%/75.2%。

    石化密封景气提升，天然气管网/核电贡献新的业绩增长点。（1）根据统计，“十四五”期间国内将增加大量炼油产能并配套乙烯、芳烃等装置，未来几年石化领域密封件需求旺盛；（2）天然气管网建设加速，配套加压站增加干气密封需求，推动公司业绩增长；（3）复杂国际形势推动核电自主可控加速，目前新建核电项目市场已开始全面国产化，存量项目市场也已向公司敞开，核电市场将成为未来几年公司的业绩增长点。

    集中度提升叠加国产化，公司市场份额稳步提升。（1）炼化一体、环保趋严推动石化先进产能替代落后小产能，下游格局优化提升密封件龙头市占率；（2）服务、价格、政策加速国产替代：密封件的配套服务极为重要，公司与国外企业相对具备服务优势；公司技术接近国外但产品价格更低；密封件属于工业强基的一部分，自主可控十分重要。在国产化的趋势下公司市占率将稳步提升。

    成长路径清晰，看好公司长期发展。（1）外延并购打造大密封平台：密封件行业下游分散，产品难以标准化，细分市场规模小，并购是企业发展重要思路，公司已进行多次并购，参照全球密封件龙头的成长路径，外延并购下公司有望成长为下一个密封件巨头；（2）数字化转型升级：公司计划用3-5 年时间完成数字化转型升级，降本增效、提升精细化管理水平，协助公司高质量发展；（3）应用领域拓展：

    行业仍存在一些前景良好，但公司还未开发或开发不足的市场，如精细化工、水处理、医药、食品等，公司将积极拓展新应用领域，打开新的成长空间。

    投资建议：我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为10.56 亿元、12.91 亿元、15.83 亿元，归母净利润分别为2.60 亿元、3.28 亿元、4.11 亿元，对应EPS 分别为1.25 元、1.58 元、1.98 元，维持买入-A 建议。

    风险提示：原油价格波动的风险；下游需求增长不及预期；竞争激烈导致盈利能力下降的风险；产能不足的风险；外延并购发展不及预期的风险。