华帝股份(002035)：零售业务恢复偏慢

　　2020 年、1Q21 业绩符合我们预期

    　　公司公布 2020 年、1Q21 业绩：2020 年营业收入 43.60 亿元，同比-24.1%；归母净利润 4.08 亿元，同比-45.5%，每股盈利 0.47 元；2020 年分红 0.15 元/股，分红率 31.2%。对应 4Q20，营业收入 13.88亿元，同比-5.8%；归母净利润 1.35 亿元，同比-41.3%。1Q21 营业收入 10.52 亿元，同比+52.2%（相比 1Q19 下滑 21%），归母净利润 0.77 亿元，同比+67%（相比 1Q19 下滑 42%）。公司 2020 年、1Q21 业绩符合我们预期。

    　　销售恢复进展偏慢：1）2Q20 以来，大厨电零售市场持续回暖，华帝表现弱于竞争对手。例如，3Q20/4Q20/1Q21 老板电器营收同比+15%/+18%/+51%（相比 1Q19 增长 15%），浙江美大营收同比+21%/ +10%/+229%（相比 1Q19 增长 27%），华帝营收同比-3%/-6%/+52%（相比 1Q19 下降 21%）。2）分渠道看，公司线下零售端恢复进展偏慢，我们预计 2020 年线下渠道收入同比下滑 20%以上，占主营收入比重下滑至 40%；工程渠道 2H20 增速放缓，1H20/2H20 收入同比+108%/+6%；海外渠道 3Q20 以来同比恢复正增长，3Q20/4Q20 海外收入同比+22%/+45%。

    　　毛利率承压：4Q20/1Q20 毛利率 37.8%/42.1%，同比-9ppt/-2ppt，主要由于 1）公司执行新收入准则，4Q20/1Q21 部分营销投放直接冲减收入，不再记入销售费用；2）2H20 以来叠加原材料成本上升，并且线下渠道销售恢复缓慢，渠道收入结构变动使得毛利率承压；3）疫情影响下，公司下半年加大促销力度、尤其对套系化产品降价促销，2020 年华帝烟机、灶具、热水器、消毒柜销售均价分别同比-18%/-11%/-19%/-7%至 853 元/台、460 元/台、649 元/台、908 元/台。

    　　发展趋势

    　　公司厨电业务恢复持续偏慢，4Q20 以来公司已经开始进入集成灶市场、并且继续重点发展洗碗机等配套产品，扩展新业务增长点。

    　　但目前集成灶业务尚处于起步阶段，还无法同集成灶龙头竞争；洗碗机配套率尚不高，有待未来提升。我们认为公司新业务拓展情况需要持续跟踪观察。

    　　盈利预测与估值

    　　维持 2021 年和 2022 年盈利预测不变。当前股价对应 2021/2022年 11.6 倍/10.0 倍市盈率。维持中性评级和 8.80 元目标价，对应13.8 倍 2021 年市盈率和 11.9 倍 2022 年市盈率，较当前股价有19.2%的上行空间。

    　　风险

    　　线下零售持续下滑，原材料成本上行风险。