溢多利(300381)：提升替抗市场竞争力 发挥酶制剂龙头优势

业绩总结：公司2021 年Q1 实现营业收入4.0 亿元，同比减少1.3%，归母净利润为2537.9 万元，同比增加35.4%。营业收入变动的主要原因系海外市场受新冠疫情影响，公司生物医药相关产品出口量减少；农牧板块随畜禽存栏量提升顺利发展，酶制剂及功能性饲料添加剂产品收入保持增长。

    公司收购世唯科技29%股权，进一步推动功能性饲料添加剂业务发展，提升替抗市场竞争力。4 月27 日公司交易双方签订《关于收购长沙世唯科技有限公司29%股权之股权转让协议》，目标公司整体作价27500 万元，收购29%股权对应交易总价为7975 万元，交易完成后公司持有世唯科技股权比例由51%变为80%。世唯科技主要产品为植物源药物饲料添加剂，即博落回提取物、博落回散产品，掌握成熟的植物提取技术，并拥有优秀的研究团队。溢多利是目前国内唯一的博落回散生产销售企业，替抗产品优势明显。为保证食品安全，提倡绿色养殖，2020 年7 月起我国饲料生产企业开始全面禁抗。博落回提取物具有抗菌消炎、开胃、促生长的功能，能降低动物腹泻率，提高饲料转化率，且毒性低、无耐药性、无休药期，2020 年公司饲料添加剂收入达2 亿元，同比增加72.7%，预计未来仍将保持快速增长；博普总碱有效部位及其制剂作为中兽药添加在畜禽饲料中同样具有较高的开发价值，可研究将其制成抗菌消炎、保肝护肾的兽用天然药物，目前仍处于研制阶段。除品种替抗产品外，公司积极研发复合类替抗产品，如博溢康即为利用葡萄糖氧化酶与博落回散之间的协同作用，提高替抗效率。

    农作物价格处于高位，饲料价格随之提升，公司作为最大的饲用酶制剂供应商之一，未来有望受益于下游需求增长。2020 公司营收中酶制剂整体占5.6 亿元，而酶制剂业务中又以饲用酶制剂为核心产品，具体包括有植酸酶、木聚糖酶等，玉米价格持续处于高位，截至2021 年4 月，我国玉米现货平均价维持在2900元/吨左右，远高于往年平均水平，而玉米作为饲料原材料中的主要组成部分其价格上涨或将影响饲料配比，依照以往玉米价格上涨所带来的小麦作为饲料用量占比的提升，合理预测未来小麦在饲料中的占比将有所增长，且21 年三月农业农村部颁布的《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》中提到饲料配方调整的相关工作部署，我们认为相对应的消化酶以及木聚糖酶需求量或有提升。且公司注重研发及产品更新，未来将进一步开拓反刍动物饲料添加剂、水产饲料酶的市场，扩大市场份额，同时升级现有产品提高生产效率。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为0.45 元、0.63 元、0.87元，对应PE 分别为22/15/11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：下游对博落回需求增长不及预期、酶制剂产品销量不及预期、甾体原料药市场恢复不及预期等。