华帝股份(002035)：线上／海外已恢复 静待经营继续好转

　　经营压力尚未完全释放，21 年逐步恢复

    　　公司 4月 27 日披露 2020 年报及 2021 年一季报，全年实现营业总收入 43.60亿元，同比-24.1%，归母净利 4.08 亿元，同比-45.5%，符合我们预期(4.08亿元)。同时，2021Q1 营收/归母净利分别同比+52.2%/+67.0%（较19Q1-21%/-42%）。年报拟每股分红 0.15 元（含税）。21Q1 实现低基数下的经营恢复，但仍弱于 19Q1，公司线下渠道变革及新零售融合仍处于推进中。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 预测为 0.62、0.75、0.85 元，维持“买入”评级。

    　　线下渠道依然承压，工程渠道有较大增长

    　　公司 20Q1-Q4 及 21Q1 收入分别同比-48%、-39%、-3%、-6%、+52%。

    　　2020 年全年，公司线下零售渠道承压较大，我们判断线下渠道收入有较大幅度下滑，而线上渠道收入达到 14.41 亿元，全年或仍同比下滑（其中 2020下半年线上恢复较为明显，20H2 线上收入同比+30.98%）。地产精装合作增长明显，工程渠道收入 5.89 亿元，同比+25.08%。海外渠道收入 5.18 亿元，同比-5.8%（其中 20Q3\20Q4 海外收入分别同比+22.3%、+45.3%）。

    　　核心产品承压，不同渠道收入占比变化或为主因公司 2020 年整体毛利率为 43.12%，同比-5.1pct，或受到工程渠道收入占比提升影响。其中，20Q4\21Q1 毛利率分别为 37.8%/42.1%（分别同比-8.7/-1.9pct）。2020 年公司核心烟、灶、热水器产品均毛利率下滑（分别同比下滑 3.9、4.8、9.0pct），而仅橱柜业务毛利率同比+0.1pct。

    　　销售费用投放有明显下降

    　　2020 年公司期间费用率为 33.0%，同比-0.6pct（21Q1 期间费用率同比-2.9pct，且较 19Q1 提升 0.4pct）。主要由于全年业务宣传及促销费用下降，销售费用率同比-2.5pct。

    　　2021 年有望迎来低基数下经营修复

    　　结合经济恢复预期及原材料变化，我们预测公司 2021-23 年 EPS 为 0.62、0.75、0.85 元（21-22 年前值 0.71、0.82 元），截至 2021 年 4 月 27 日，可比公司 2021 年 Wind 一致预期平均 PE 为 14.5x，受到疫情及公司渠道改革影响，公司经营表现偏弱，2020H2 线上及海外收入已经有明显恢复，2021年随着经济复苏与地产销售好转，公司或迎来低基数下的经营修复，但仍需关注经营恢复节奏，给予公司 2021 年 14x PE，对应目标价格 8.68 元（前值 9.23 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧；原材料价格不利波动；地产周期下行