闰土股份(002440)点评：业绩符合预期 需求逐步复苏背景下 预计染料价格中枢上移

　　公司发布2020 年报：2020 实现营业收入52.28 亿元（YoY-19.73%），实现归母净利润7.88 亿元（YoY-42.47%），其中2020Q4 实现营收15.74 亿元（YoY+12.01%，QoQ+13.32%），Q4 归母净利润2.31 亿元（YoY-20.88%。QoQ+27.54%）。业绩符合市场预期。

    公司发布2021 年一季报：2021Q1 实现营业收入14.17 亿元（YoY+23.92%，QoQ-9.99%），归母净利润1.76 亿元（YoY-23.40%，QoQ-23.74%），扣非归母净利润1.32 亿元（YoY+133.43%，QoQ-%），业绩符合市场预期。

    Q4 染料量价齐升，业绩连续环比增长。染料业务方面：新冠疫情对纺织服装产业链上游化工材料影响较大，公司积极调整经营策略，下半年销售逐季转好，全年染料销售16.3万吨，同比下滑2.98%；染料价格较去年下滑较多，分散染料成交价格年中一度跌至2.2-2.3万元/吨，Q4 随着下游纺服需求逐渐修复，价格有所反弹但幅度不大，销售均价2.44 万元/吨，同比下滑22%，板块营业收入39.81 亿元，同比下滑24.39%；染料业务毛利率同比下滑8.46 pct 至29.9%。助剂业务方面：2020 年营收同比下滑22%至1.97 亿元，毛利率同比下滑10.29pct 至18.92%。此外公司中间体主要生产子公司江苏明盛、江苏和利瑞、江苏远征位于连云港灌云县临港工业区内，受响水爆炸影响自二季度以来处于停产状态，导致三家子公司全年合计亏损约2.60 亿元（2018、2019 年分别亏损2.52、1.96 亿元），对业绩造成一定的影响，目前，江苏三家子公司正进行复产准备工作，其中江苏明盛已接到复产通知，正有序开展复产各项工作。此外由于运输费用口径调整，公司19 年整体销售毛利率26.86%，同比下滑8.66pct，销售费用率下滑0.97pct 至1.46%，加权平均ROE 下滑7.65pct 至8.81%。经营性净现金流15.5 亿元，同比下滑15.86%，现金流维持健康。环比看，Q4 单季度利润实现增长但毛利率25.15%，同比、环比分别下滑13.03、4.60 pct，我们认为一方面染料下游需求恢复，染料销量环比增长带来的业绩增厚，但是染料价格底部震荡叠加运输费用口径调整的原因，导致利润率下滑。

    Q1 染料需求同比复苏，业绩同比增长符合预期。Q1 分散染料市场均价26-27 元/公斤，环比上涨约13%，活性染料市场均价约21-22 元/公斤，环比上涨约16%，染料价格上涨带动公司盈利能力修复，公司Q1 单季度毛利率27.45%，同比、环比分别提升2.30、2.88pct，盈利能力提升业绩环比大幅改善。此外公司中间体主要生产子公司江苏明盛、江苏和利瑞、江苏远征位于连云港灌云县临港工业区内，受响水爆炸影响自二季度以来处于停产状态，停产费用对业绩造成一定的影响。整体看公司Q1 期间费用相对稳定，因为运费口径调整的原因，期间费用合计11.61%，同比下降1.62pct。此外公司Q1 加权平均ROE 下滑0.67pct 至1.92%。

    需求逐渐复苏染料价格有望上涨，龙头企业夯实发展基础静待行业反转。根据国家统计局数据，2020 年1-12 月，规模以上印染企业印染布产量525.03 亿米，同比减少3.71%。

    　　国内印染布单月产量从2020 年9 至12 月，连续4 个月实现了正增长，到2020 年底印染企业产能利用率基本恢复至2019 年同期水平，预计随着纺织服装产业链的需求持续修复，将带动上游染料需求的恢复与染料价格的中枢上行。目前公司染料年总产能21 万吨，其中分散染料产能11 万吨，活性染料产能8 万吨，其他染料产能近2 万吨，染料产品销售市场占有率稳居国内染料市场份额前二位，随着公司产品工艺不断技改优化，未来成本有望进一步下降。龙头企业夯实发展基础静待行业反转。

    投资建议：维持“增持”评级，维持2021-2022 年盈利预测，新增2023 年盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润7.65、8.43、9.31 亿元，对应PE 15X、13X、12X。

    风险提示：染料价格下跌，下游需求萎缩，行业竞争加剧。