川投能源(600674)公司深度研究：雅砻江即将开启黄金十年

　　川投集团清洁能源平台，雅砻江水电为主要业绩来源公司通过一系列资产重组和稳健经营后，确立了以水电清洁能源为主的发展格局，2009 年“二滩水电”（2012 年更名为“雅砻江水电”）的股权注入为重要节点，截至2020 年末公司权益装机978 万千瓦。2020 年公司实现归母净利润32 亿，同比增加7%，业绩主要由雅砻江水电贡献。

    　　雅砻江水电：稀缺性、成长性兼备，新一轮投产周期启动稀缺性：雅砻江为全国十三大水电基地第三位，规划可开发装机3000 万千瓦。一方面，优质资源禀赋下利用小时显著领先全国及四川；另一方面，雅中投产可实现两河口及以下河段梯级完全年调节，是全国调节性能最好、电能质量最优的梯级水电站群之一。成长性：随着两河口、杨房沟临近投产，雅砻江即将开启新一轮装机增长，预计十四五末可实现装机容量1974 万千瓦，相较2020 年末增加约500 万千瓦；2030 年前可实现装机规模2661 万千瓦，相较2020 年末增加约1200 万千瓦，增幅近80%。

    　　两杨投产在即，贡献投资收益增量区间13~17 亿发电量方面，综合考虑补偿效益，两大电站预计可实现流域增发287 亿千瓦时；电价方面：两河口、杨房沟平均上网电价预计为0.371、0.326 元/千瓦时；折旧方面：总投资或低于预算，预计新增年折旧20 亿；财务费用方面，自有资金将提供一定支持，杠杆比例或低于预期，预计新增财务费用16 亿。我们预计稳定运营期两河口、杨房沟分别可为雅砻江水电贡献业绩增量约23.3 及7.3 亿，分别占2020 年雅砻江水电归母净利润的37%及12%，将为川投能源贡献投资收益约15 亿。在利用小时、平均上网电价较假设偏离区间在-5%~+5%的情况下，两河口及杨房沟预计为雅砻江水电贡献业绩增量区间为27~35 亿，对应川投能源投资收益为13~17 亿。

    　　资本开支高峰已过，分红比例进入上升通道

    　　公司近三年分红水平处行业中游，每年向雅砻江水电注资额占归母净利比例均超40%，在建设资金需求下，分红比例不具备提升条件。随着两河口、杨房沟投产临近，雅砻江资本开支已至阶段性高点，川投能源资本金注入压力减小，分红比例有望开启上升通道。近两年公司现金分红均比例超50%，相较2016 至2018 年明显上台阶，2020 年对应股息率3.3%。

    　　盈利预测与估值：我们基于公司收购水电资产增量，以及对雅中业绩贡献或超预期的判断，调整公司2021/22 年营收至11.4/11.8 亿（前值8.3/8.5亿），归母净利至34/42 亿（前值34/35 亿），股息率分别为3.3%及4.1%。

    　　我们给予公司2021 年目标价16.5 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑，来水低于预期，资本开支过高，相关假设不成立导致结论偏差的风险