华阳国际(002949)：业绩延续高增长 装配式业务亮眼

　　事件：公司2020 年实现营收18.94 亿元，同增58.55%，归母净利润为1.73亿元，同增27.24%。2021 年一季度实现营收3.65 亿元，同增92.12%，归母净利润为-0.08 亿元，同增70.67%。

    　　21Q1 公司归母净利润延续高增长。分季度看，20Q1、20Q2、20Q3、20Q4、21Q1 营收分别增长8.19%、32.64%、72.34%、88.72%和92.12%，增速不断提升。 20Q1、20Q2、20Q3、20Q4、21Q1 归母净利润分别增长-615.62%、102.94%、35.64%、35.86%和70.67%，20Q2 开始公司保持高增速。

    　　2020 年毛利率下降，21Q1 提升；期间费用率下降，21Q1 经营现金流流出增加。毛利率方面，2020 年毛利率同降5.02 个pct 至26.34%，21Q1 毛利率同比提升4.66 个pct 至15.49%。期间费用率方面，2020 年期间费用率同降3.61 个pct 至12.71%，其中销售费用率同降0.60 个pct 至1.88%，管理费用率同降3.33 个pct 至10.64%，财务费用率同比提升0.31 个pct 至0.19%（因为贷款利息、债券利息增加）；21Q1 期间费用率同降9.24 个pct 至17.53%，其中销售费用率同降0.98 个pct 至2.10%，管理费用率同降9.06个pct 至14.64%，财务费用率同比提升0.80 个pct 至0.79%，主要因为新租赁准则增加利息费用。经营现金流方面，2020 年为2.60 亿元，净流入同比增加1.84 亿元，主要因为设计业务和EPC 业务及代建业务收款增加，21Q1净流出2.71 亿元，流出同比增加1.12 亿元，主要因为支付EPC 工程款、跨期产值奖金及年终奖，以及一季度人工成本增加。

    　　装配式业务快速增长，员工产能逐渐释放及增幅影响弱化，人均产值有望回升。2020 年公司建筑设计业务新签合同23.18 亿元，同增61.15%，其中装配式设计合同9.21 亿元，占比达39.74%。2020 年建筑设计业务营收12.34亿元，同增32.87%，其中装配式设计业务营收3.82 亿元，同增112.35%，造价咨询业务营收1.69 亿元，同增51.58%，工程总承包及全过程咨询业务营收4.87 亿元，同增218.92%。我们认为随着招聘的人员逐渐成熟，产能开始释放，2020 年人均产值回升，人均创收为38.33 万元。随着员工基数变大，员工人数增幅预计将有所放缓，对人均产值的影响逐渐弱化，我们预计公司的人均产值将回升，并向同行看齐。

    　　盈利预测与评级。公司传统设计业务受益下游集中度提升及集采力度加大，装配式设计受益行业景气度高及自身先发优势，未来业务有望保持较快增长。

    　　此外，随着员工产能逐渐释放及增幅影响弱化，人均产值有望回升。我们预计公司21-22 年EPS 分别为1.17 和1.54 元，给予2021 年20-25 倍市盈率，合理价值区间23.40-29.25 元，维持 “优于大市”评级。

    　　风险提示。回款风险，业务拓展风险，政策风险。