科德教育(300192)：外延扩张提速 关注后续新校区落地进展

　　公司公告2020 年及2021 年一季度财报：

    　　1) 2020 年实现营业收入8.49 亿元，同比减少11.47%，归母净利润1.14 亿元，同比增长42.00%；

    　　2) 2021Q1 实现营业收入2.13 亿元，同比增长24.90%，归母净利润3184 万元，同比增长46.83%。

    　　点评：

    　　疫情及中补政策变动影响2020 年业绩增长，龙门计提少量商誉减值。2020 年公司实现净利润1.14 亿元，低于预期，其中计提子公司龙门教育3615 万元商誉减值。具体分业务看，1）龙门教育全年实现收入4.93 亿元（-10.6%），归母净利润1.63 亿元（-1.1%），毛利率58.35%（+2.16pct），未完成业绩对赌（1.8 亿元），主要源于疫情影响下，龙门2020 年一季度线下培训业务无法正常开展，同时中高考延期导致暑期短期培训班业务较大幅度减少，以及影响封闭式补习业务招生；2）油墨业务收入3.55 亿元（-12.7%），公司拟将油墨业务相关的全部资产、债权债务及资源进行整合划转至全资子公司，该业务剥离后公司将成为纯正教育标的。

    　　2021Q1 公司实现营收2.13 亿元（+24.9%），归母净利润0.32 亿元（+46.8%），增长主要系龙门教育于2020 年4 月后100%并表带动。

    　　核心全封闭补习培训业务收入占比68%。2020 年龙门教育全封闭补习培训、K12 课外培训、软件销售业务及其他收入分别为3.34/1.51/0.08 亿元，分别占比67.6%/30.7%/1.7%。其中全封闭补习培训为龙门核心业务板块，毛利率62.30%（+7.73%）；截至2020 年末，公司全封闭中高考补习培训业务在西安市共有6 个校区，2020秋季在校人数为9347 人，其他封闭式辅导培训人次11417 人；K12课外培训业务共覆盖12 城市，共有39 个教学网点及办公场所。

    　　外延扩张提速，关注后续新校区落地进展。龙门教育目前已是西安地区的中高考封闭式培训领域的龙头，市场较为关注公司异地复制的能力及进程。自2020 年10 月起，公司陆续公告在长沙、合肥、河南、天津等地收购或合作当地的学校，积极推动教育业务的异地复制，其中河南的学校已经完成工商变更登记，并与河南慧闻集团达成合作在全国范围内拓展中等职业学校与普通高中教育业务。

    　　投资建议：龙门业绩短期内受疫情及招生政策影响而有所波动，疫情结束后招生恢复预期，经营将逐步向好，且随着公司异地扩张的逐步推进，新学校落地将带来业绩增量，打开成长空间。我们预计公司2021-2023 年净利润分别为1.7/2.1/2.4 亿，对应EPS 0.58/0.69/0.81元，对应PE 22/18/16X，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：K12 教培领域政策监管趋严，招生低于预期，异地扩张进度低于预期。