中泰化学(002092)：Q1符合预期、预告Q2高利润表现 景气上行业绩逐步兑现
事件
2021 年一季报：实现营收222.09 亿元，同比增长40.25%，实现归母净利7.32 亿元，同比增长2521.60%，环比增长23.50%。归母净利落入此前业绩预告给出的区间。
2021 年半年度业绩预估：公司预估上半年合计实现净利润16.3-19.3 亿元，对应Q2 单季净利润9-12 亿元。
简评
21 年来粘胶短纤+PVC 景气持续上升，业绩继续增厚Q1，公司主力产品粘胶短纤、PVC 价格开始纷纷上行。PVC 方面，供需格局未变，且内蒙出台能耗双控新政，省内电石企业出现限产，价格持续大涨。PVC 在年初短暂下行后重启涨势，重新回到9000 元/吨水平高位；公司电石-PVC 一体化优势完备，电石涨价对公司生产成本几无影响，作为目前全国最大的PVC 生产企业，公司从本轮PVC 行情中集中受益。
粘胶短纤方面，经历下游补库和浆料价格大涨，价格也相比去年有明显上升（如下表1）。虽然原料溶解浆同样有明显涨价，但公司从当地部分采购棉浆粕部分抵消原材料上涨压力。
综合来看，随产品价格上涨公司利润率再度增厚，Q1 业绩环比进一步提升。
Q2 预告高利润，氯碱价格明显上涨支撑业绩表现Q2，虽然粘胶短纤价格冲高后回落，整体价差环比Q1 有所收窄，但PVC 价格基本稳定在高位，4 以来市场价都在9000 元/吨上下，如这一价格水平维持，Q2 均价将比Q1 再高出超过1000 元/吨；此外，烧碱价格也开始稳步上涨。公司目前拥有全国最大的约180万吨PVC、120 万吨烧碱产能，氯碱产品涨价带来的业绩弹性极大；公司利润率预计将因此有进一步提升，本次预告的Q2 单季业绩区间中值10.5 亿元，继续环比提升。
核心主业PVC、粘胶短纤景气仍可期，公司集天时地利，高盈利水平持续性较强粘胶短纤：粘胶短纤在21Q1 价格已有大幅上行（如下表1，Q1 环比Q4 均价提升约4000 元/吨），但目前价格水平仍略低于历史中位水平，向上空间仍大。我们此前发布行业深度报告，认为粘短区别于大多数子行业，正处于产能周期拐点，有望迎来1-2 年景气周期。需求端看，纺服需求复苏是后疫情时代主线；供给端看，经过2年漫长行业谷底，行业约15%产能已退出行业，行业或迎来系统性的供需错配。公司粘胶短纤权益产能约78 万吨，随景气回升的业绩弹性仍极大。
公司地处新疆，坐拥当地优质棉花资源，可以棉浆粕替代溶解浆作为粘胶短纤原料，公司的粘胶短纤生产成本因此处于行业领先水平。同时，也是主要短纤企业唯一配套下游纱线的生产企业，并享受疆内纱线补贴，粘胶业务盈利有望随景气改善而明显增厚。
氯碱（PVC 为主）：近年来电石产能已经受到严格限制，价格中枢持续上行，PVC 产能扩张总体有序；而国内下游“以塑代钢”“以塑代木”方兴未艾，PVC 在多个领域的渗透率快速提升，维持年化5-10%的表观消费量增速。
内需增速持续大于供给，且疫情以来外需旺盛，反映为行业景气高涨。21-22 年PVC 新增产能预计仍在3%以内，需求端内需保持旺盛增长，出口方面海外装置开工受影响，且美国房地产周期强劲，PVC 地板等产品出口需求快速增长。中长期看，电石-PVC 也是受碳中和影响最大化工品种之一：80%的PVC 为电石法生产，电石的电耗成本占比约40%，能耗极高，随碳中和政策落地或首当其冲。内蒙能耗双控新政严禁电石产能新建，并限制劣后存量产能生产，内蒙电石产能占全国35%、产量占全国40%，新政或进一步带来全国电石和PVC 供应紧缺。
公司位于新疆地区，低廉的电力能源使电石→PVC 成本天然低于东部同行，且借规模效应、全产业链配套使得电石法PVC 成本优势稳居行业第一梯队。我们预计公司氯碱业务将持续为公司贡献稳定高盈利。
项目规划聚焦PVC，后续成长同样可期
由于地域和资源禀赋，对于中泰而言最适合发展的仍然是氯碱行业。截至2020 年年报，公司在建工程规模仍有56.49 亿元。未来规划项目中，仍然聚焦氯碱优势主业：定增项目托克逊产业园一体化项目已建设30 万吨PVC高性能树脂、21 万吨烧碱及配套电石等，投产顺利，预计21 年开始全额贡献业绩；另有金晖兆丰合计100 万吨PVC 配套烧碱、焦化、选煤、水泥项目在建；我们判断粘胶短纤和PVC 行业景气都有望持续2 年甚至更长时间，期间有望为公司带来充沛净利润和现金流、支持公司新一轮资本开支计划。
预计公司2021、2022、2023 年净利润分别为30.04、35.15、38.27 亿元，对应PE 6.8、5.7、5.3 倍，维持买入评级。
风险提示
下游需求改善不及预期
