天坛生物(600161)：1季度业绩超预期 永安项目工程顺利推进 产能将如期释放

　　事件：公司公布2020年年报以及2021年1 季度报，2020年年度实现收入34.46 亿元（+4.99%），实现归母净利润6.39 亿元（+4.57%），扣非归母净利润6.24 亿元（+2.36%），略高于之前业绩预告。经营性现金流净额7.02 亿元（+9.3%）。2021 年1 季度实现营业收入8.47亿元（+11.8%），实现归母净利润1.52 亿元（+15.1%），扣非归母净利润1.5 亿元（+16.59%）。

    　　1 季度业绩超预期。Q4 单季度实现销售收入8.1 亿元（+6%），实现归母净利润1.42 亿元（-1.4%）。2021 年1 季度实现营业收入8.47亿元（+11.8%），实现归母净利润1.52 亿元（+15.1%），扣非归母净利润1.5 亿元（+16.59%），利润增速超预期。2020 年全年毛利率49.7%，较之2019 年同期下降0.1pct，基本持平，销售费用率7.2%，较之2019年增加0.2pct，主要是加大市场拓展力度，员工薪酬增加，预计公司静丙推广工作持续进行。管理费用率7.5%，较之2019 年增加0.5pct，主要为加强管理队伍建设和新开业浆站增加，人员及薪酬增加所致。

    　　三大血制整合成效明显。上海、武汉、兰州血制累计三年扣费归母净利润为8.75 亿元，超过承诺金额2.52 亿元，完成累计预测盈利的140.6%。从2020 年来看，预计上海所实现净利润1.06 亿元（+21%）、兰州血制1.25 亿元（+8%），武汉血制0.48 亿元（-61%）预计主要受疫情影响。

    　　2020 年采浆量与2019 持平略有增长，2021 年公司血制品供给有保障。2020 年采浆 量1713.5 吨，同比增加 7.5 吨，增幅 0.44%。

    　　截止2020 年年末，存货为21.72 亿元，较之2019 年年底存货增加2.22亿元，其中原材料8.4 亿元（+0.74 亿元），在产品11.09 亿元（+1.45亿元），库存商品2.42 亿元（+0.18 亿元）。2020 年采浆量与2019持平略有增长，2021 年血制品供给有保障。根据中检院批签发数据，2021 年1-3 月白蛋白批签发111 万支（-6%），静丙72 万支（-18%），批签发与1 季度业绩不吻合，1 季度实际业绩好于批签发情况，预计因为公司有存货做缓冲。根据公司现有在手浆站以及新近获批浆站情况，我们预计2021 年公司采浆量将实现10%以上的增长，公司血制品供给有保障。

    　　预计血制品行业供给减少，血制品将处于景气度持续上升趋势。

    　　短期看，预计血制品供给减少，血制品将处于景气度持续上升趋势，公司血制品供给有保障，将更明显受益于价格上行。海外血制品企业20 年采浆量预计同比下降15%以上，预计国内20 年采浆量同比下降8%左右，21 年终端需求保持正常增长（5%-10%），预计21 年白蛋白供需缺口处于持续扩大态势，景气度提升，价格有望继续上行。

    　　成都蓉生永安项目工程顺利推进，成都蓉生本部产能将如期释放，叠加新产品线，业绩有望大幅提升。随着投浆规模进一步扩大，三大血制和贵州中泰浆量提升和产能利用率提升，吨浆利润率提升；根据公告，截止 2020 年年底，永安项目工艺调试完成，进入试生产阶段。2021 年计划完成试生产、工艺验证，通过 GMP 现场检 查，进入正式生产阶段。预计2021 年永安血制投产后，产能释放以及新产品的投产，业绩有望大幅提升，根据公告，酶原复合物2020 年底获批上市，预计重磅品种人凝血八因子2021 年能获批上市，重组凝血八因子、层析静丙、人纤维蛋白原将于2023 年内获批上市。根据公告，非公开发行股份1.19 亿股，募资33.4 亿元，资金已到账。公司拟使用本次发行部分募集资金对成都蓉生进行增资，增资完成持股比例不超过74.1%，我们预计上半年有望完成增资。

    　　血制品企业核心竞争力在于血浆资源拓展能力。公司具备持续获批浆站能力，采浆量增长稳定。永安基地（1200 吨）+云南血制（1200吨）+兰州血制（1200 吨）的新产能投入，一方面提高了产能供给保障能力，另一方面也彰显了公司未来对加大血源拓展，持续获得浆源的信心。2020 年12 月底云南省卫生健康委发布《云南省单采血浆站设置规划（2020—2023）（征求意见稿）》，在全省规划新增设置20个单采血浆站，累计设置24 个。2018 年，天坛生物在云南以投资换浆站，投入16.5 亿元建设产能1200 吨生产基地，天坛获得在云南设置浆站的机会，2018-2022 年集团计划在云南省陆续投资并先行新建合计10 家单采血浆站，目前天坛已在云南地区获批巧家和寻甸两家浆站。云南省发布单采血浆站设置规划（2020—2023），天坛生物有望在接下来的3 年在云南持续获批更多的浆站，将成为血浆站设置规划中最受益方，浆量成长性进一步确定，成长空间足。

    　　投资建议：稀缺的具有成长逻辑的血制品企业，成长路径清晰，确定性高，维持“买入”评级。

    　　1、三大血制和贵州中泰采浆量提升、新近获批浆站成长带来的浆量增长以及公司未来获批新浆站的持续性，支撑公司持续扩大规模优势和稳固龙头地位。

    　　2、公司加大血制品新品类和实现品种升级，构建学术推广队伍，夯实血制品企业中长期发展的竞争力，发展路径清晰。

    　　3、反映到业绩的成长性，2021-2023 公司业绩增长点三大血制和贵州中泰浆量提升和产能利用率提升，吨浆利润率提升；预计2022年永安血制投产后，产能释放以及新产品的投产（凝血八因子+层析静丙）投产后，业绩有望大幅提升。

    　　4、从行业的角度看，预计21 年海外进口白蛋白减少，21 年国内白蛋白供需进一步改善，景气度持续提升，价格有望继续往上，有望进一步增厚业绩。

    　　考虑非公开发行，假设2021 年6 月底增资成都蓉生完成，预计公司21-23 年归母净利润分别为亿元7.71/9.85/12.29 亿元，增速20.71%、27.70%和24.82%对应PE 分别为64/50/40 倍，考虑到公司浆量和吨浆利润提升确定性和成长空间的充足性，作为国内稀缺的具有成长逻辑的血制品企业，维持“买入”评级，

    　　风险提示：产品价格波动风险，政策风险，安全性风险，整合不及预期风险，永安血制建设进度不及预期风险，新批浆站不及预期风险，研发进度不及预期风险，增发不成功风险。