海螺水泥(600585)：水泥巨擘开启十四五新篇章

　　事件：2021 年一季度公司实现营收 344.41 亿元（+48.41%），归母净利润 58.09 亿元（+18.22%），扣非归母净利润 54.57 亿元（+19.21%）。

    　　点评：

    　　维持“买入”评级及目标价 68.3 元：我们认为，在环保趋严的背景下，矿山的稀缺性使得水泥呈现资源化，随着行业集中度提升，市场波动性将减弱，而过去 2-3 年以及未来 2-3 年，水泥企业资产负债表大幅修复及盈利稳定性提升将成为此轮水泥估值修复的催化剂，海螺水泥作为行业龙头将迎来价值重估。维持公司 2021-2022 年业绩分别为 371、391 亿元，对应 EPS 分别为 7、7.37 元，对应 PE 估值分别为7 和 6.6 倍，目前 PB 估值约 1.6x，股息率约 4%,维持“买入”评级及目标价 68.3 元。

    　　Q1 量增价跌，业绩依旧稳健。我们测算，2021 年一季度公司实现水泥熟料自产品综合销量约 6900 万吨，同比增长约 40%，较 2019 年 Q1增长约 11%，销量增长强劲，得益于国内经济继续恢复，地产投资韧性十足，施工面积稳定增长，且基建投资也保持稳定，同时今年春节鼓励原地过年，节后下游复工快于往年同期，整体需求保持稳定增长；从单吨情况来看，我们测算 Q1 公司自产自销水泥熟料均价约 320 元/吨，同比下滑约 17 元/吨，主要是去年 Q4 价格基数较低过度到今年一季度，淡季价格又有所回落所致；吨成本约 190 元，同比下降约 10元/吨，由于是一季度煤价有所上涨所致；吨毛利约为 130 元，同比下降约 28 元/吨；全口径计算 Q1 吨费用约为 29 元，同比下降约 10 元/吨，主要是去年同期受疫情影响，停工停产较多固定摊销增加所致；公司财务收入达到 2.4 亿元，主要是存款利息增加及汇兑损失减少所致，公司管理水平及盈利水平依旧维持在行业领先地位。

    　　海中模式常态化，Q1 贸易量大幅增长：2021 年一季度公司贸易量约2000 万吨，同比基本实现翻倍增长，去年同期由于新冠疫情的影响，公司贸易业务开展较少，所以基数较低，今年一季度贸易业务回归正常，同时行业整体需求稳定增长，通过贸易平台销量有所增加。随着海中模式逐渐常态化，公司贸易规模的扩大不仅进一步助力公司营收规模的稳定增长，同时大幅减少了华东地区大企业的熟料外销，从而使得龙头企业区域控制力进一步加强并减缓当地水泥价格波动，平滑区域周期波动。

    　　开春后需求快速恢复，Q2 价格上涨有望超预期。开春后需求逐步恢复，企业产销良好，华东、华南基本销大于产，西南地区出货达到 9 成，全国库存低于 5 成，水泥价格迎来季节性普涨，江浙沪地区、珠三角地区价格开启第三轮上涨，价格均超去年同期，从需求端来看，地产依旧强劲有韧性，基建端保持平稳，水泥需求仍有支撑。我们认为，近期长三角熟料价格开启第五轮上涨（累计上涨 120 元/吨，装船价达到 440 元/吨，高于去年同期 70-80 元/吨）、珠三角熟料也已上涨三轮（高于去年同期约 70 元/吨），熟料超预期上涨或成为水泥价格快速上涨的助推剂，Q2 价格上涨有望超预期；由于当前市场对于水泥板块预期较低，随着基本面的催化，低估值、高分红的水泥板块或迎来修复行情，而海螺为行业的风向标。

    　　21 年产能稳步扩张，巩固龙头地位。公司 2020 年资本开始约 150 亿元，通过收购或自建，增加熟料产能 900 万吨，水泥产能 1045 万吨，同时骨料产能增加 300 万吨，商混产能增加 120 万立方米；2021 年公司计划维持相当水平的资本开始，产能保持稳步扩张。展望全年，我们认为，地产投资依旧强劲有韧性，预计需求仍将保持平稳，供给端则需严格执行错峰生产保持供需紧平衡，尤其在"2030 年碳达峰、2060年碳中和"的目标指引下,作为碳排放大户的水泥行业或迎来新一轮供给侧改革，而海螺打造极致现金流企业，资金、技术、规模及渠道优势明显，有望逆势提升市占率，保持稳定增长。

    　　风险提示：房地产及基建投资低于预期，需求端大幅下滑；供给侧改革低于预期，落后产能退出缓慢，供需格局变差；煤炭，矿石等价格上涨，带来成本提升。

    　　风险提示：房地产及基建投资低于预期，需求端大幅下滑；供给侧改革低于预期，落后产能退出缓慢，供需格局变差；煤炭，矿石等价格上涨，带来成本提升。