上峰水泥(000672):一主两翼 扩张正当时

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:冯晨阳/申浩/潘莹练/颜慧菁 日期:2021-04-30

  事件:近日公司发布 2020 年报及 2021 年 1 季报。公司 2020 年收入 64.3 亿元、同比-13.2%;归母净利润 20.3 亿元、同比-13.1%;EPS 为 2.49 元。20Q4 收入 19.8 亿元、同比-30.1%;归母净利润 5.1 亿元、同比-35.3%。21Q1 收入 12.2亿元、同比+16.4%;归母净利润 3.5 亿元、同比+5.4%。

      公司 2020 年拟每 10 股派现 8.5 元(含税),分红率 33.65%、同比+2.69pct。

      点评:

      2020 年宁夏基地并表带动水泥熟料销量增长,吨价格、吨毛利受疫情、洪涝等影响同比下降;21Q1 量升价降。2020 年度公司生产经营运行受客观因素影响较大。疫情对华东主要基地上半年生产销售及后期新疆疫情反复对公司新疆基地影响较为严重;超长梅雨季节及洪涝灾害对安徽各基地尤其怀宁基地第三季度产销产生较大影响;安徽全面施行超低排放标准各基地每条线均实施了近一个月停产技改使华东生产线运转率进一步下降。公司通过对宁夏基地大规模技改整合后效率提升使公司 2020 年水泥熟料销量同比+4.1%,其中 20H2 同比+6.0%。

      价格方面,华东区域受上述因素影响销量和售价均同比下降;西部区域新增市场产品价格相对华东较低,因此总体公司综合销售价格同比下降,2020 年公司水泥熟料吨均价同比-48 元、至 321 元,其中 20H2 同比-59 元、至 316 元。

      吨毛利方面,公司 2020 年水泥熟料吨毛利为 152 元、同比-36 元,吨毛利降幅低于均价降幅,我们预计主要受益于燃料成本下降,20H2 吨毛利同比-50 元、至 150 元。分区域来看,2020 年公司华东地区毛利率同比+2.1pct、至 51.0%,西北地区毛利率同比-14.7pct、至 33.2%,我们预计西北地区毛利率下降主要受新疆疫情反复影响。

      21Q1 公司水泥熟料销量 368 万吨、同比+71.2%,较 19Q1 增长 17.3%。21Q1公司均价同比下降,综合毛利率同比+3.3pct、至 50.2%(20H1 低毛利房地产收入一定程度拉低毛利率)。

      高毛利骨料业务稳健增长,形成第二增长曲线。公司 2020 年骨料业务收入同比+24.4%、至 5.7 亿元,毛利率同比+1.8pct、至 79.6%,盈利水平显著强于公司主业,吨均价同比+5 元、至 44 元,我们估算公司 2020 年骨料业务利润占比超过 10%。21Q1 公司骨料销量同比增长近 3 倍,我们认为骨料业务已成为公司第二增长曲线。

      吨费用控制良好,证券投资增厚盈利。公司 2020 年吨税金、销售、管理+研发、财务费用分别同比变动-2、-3、+6、-2 元,上述项目合计吨费用为 42 元、同比-1 元,其中吨管理费用上升主要系新增无形资产摊销,职工持股费用集中计入,以及管理规模扩大,固定性费用上升等,可控管理费用保持稳定;21Q1 公司吨三费同比-11 元、至 38 元,销量大幅增长摊薄了吨费用。

      2020 年公司投资收益 2.0 亿元(主要系处置长期股权投资),一定程度增厚盈利;公司证券投资表现有所波动,20Q4、21Q1 公司公允价值变动损益分别为-1.0、-0.1 亿元,分别同比-1.9、-0.3 亿元,一定程度拖累盈利增长。

      2020 年公司吨净利为 120 元、同比-25 元,21Q1 公司吨净利 96 元、同比-59 元。

      “一主两翼”战略扩张正当时:公司执行一主两翼战略规划:1)立足主业,在西部地区和“一带一路”重点区域收购或新建产能,公司已于 2019 年收购宁夏明峰萌成 2500t/d+4500t/d 产线,贵州金兴 4500t/d 已在 20H2 建成投运,内蒙松塔水泥 2500t/d 已于 21Q1 收购,2021 年继续稳步推进广西都安 5000t/d、浙江上峰科环 4500t/d、贵州都匀 4000t/d、吉尔吉斯斯坦 2800t/d 等项目,规划熟料产能 2500 万吨、水泥产能 3500 万吨,分别较 2020 年增长 69%、100%。2)延伸产业链,将现有骨料产能由 1500 万吨、提升至 3000 万吨。3)将水泥窑协同处置业务收入提升至公司营业收入30%以上,实现环保快速扩张,依托现有铜陵年产 33 万吨危废、固废、生活垃圾处理;宁夏年产 16.8 万吨危废处理,总量 109 万方危废填埋的基础上,进一步提升水泥窑危废处理总能力,未来规划年危废处置能力超过 100 万吨。4)投资翼方面,21Q1 公司货币资金、交易性金融资产、其他流动资产合计 31.9 亿元,公司规划近 4 年每年以不超过 5 亿元的额度,对半导体产业链、低碳环保、高端制造等新经济产业优质标的进行投资,以加强对主业周期性波动的对冲平衡,实现资产的合理配置。

      维持“优于大市”评级。公司为 A 股水泥公司中盈利水平最高、未来产能扩张幅度居前的优质公司。21Q1 公司资产负债率减至 35%,为未来业务快速扩张提供一定财务杠杆空间。21Q2 开始公司核心地区江浙沪水泥价格同比涨幅较大,目前依然处于上行趋势,全年盈利水平修复可期。我们预计公司 2021~2023 年 EPS 分别为 3.01、3.41、3.81 元/股,给予 2021 年 PE 8~9 倍,合理价值区间 24.08~27.09 元/股。

      风险提示。水泥景气超预期下行,各投资项目进展缓慢。