东阿阿胶(000423):主业边际向好 业绩符合预期

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:刘宇腾 日期:2021-04-29

  事项:

      公司近日公布2021 年1 季度报告。报告期内,公司实现营收7.33 亿(+67.56%),归母净利润0.62 亿(+173.51%),扣非归母净利润0.45 亿(+147.60%),经营性现金流净值11.06 亿(+411.77%)。符合市场预期。

      评论:

      21Q1 实际营收可能略高。报告期内,我们推算公司实际营收可能为9.54 亿,应在营收基础上合并计算合同负债(预收货款+预收服务费)2.21 亿元;其中阿胶系列(线下业务)实现营收约7.59 亿元(近似等于母公司营收),线上业务实现营收约1.95 亿(近似等于母公司以外营收)。线下业务大致可拆分为销售阿胶块200 吨,销售复方阿胶浆11 万件。公司存货为22.80 亿元(较年初下降1.98 亿元),连续5 个季度持续下降,且报告期内公司计提资产减值损失2000 万(主要为存货减值)。我们认为,公司存货减值风险得到进一步释放。

      毛利率连续4 个季度环比提升。报告期内,公司毛利率为57.62%,同比+23.99Pcts,环比+2.62Pcts,连续4 个季度环比提升。毛利率提升主要原因推测为公司价格较高的驴皮库存逐步消化,营业成本下降。公司目前驴皮库存推测约为9 亿左右(假设存货的50%为原材料,原材料80%为驴皮)。根据披露数据推算,其中1.5-2 亿驴皮为2018 年及以前采购的价格较高的驴皮;7-7.5 亿驴皮为2019 年至今采购的价格较低的驴皮。我们认为,随着价格较高的驴皮库存逐步消化,公司营业成本有望持续下降,毛利率有望持续边际改善。备注,国内驴皮价格在2018 年及以前较高,约超过2000 元/张;2019 年至今较低,约低于1000 元/张。

      现金流好于利润,主业边际向好。报告期内,公司销售商品及提供劳务收到的现金为15.67 亿元,高于营收约8.3 亿元,我们推测高出的部分大致组成可能为公司合同负债(预收货款+预收服务费)较年初增加2.21 亿元,应收款项融资减少6 亿。公司经营性现金流净额为11.06 亿,高于净利润约10.44 亿元,我们推测高出的部分大致组成可能为应收款项融资减少6 亿元,存货减少1.98亿元,计提存货资产减值损失0.2 亿,以及固定资产折旧、无形资产摊销等。

      我们认为,公司现金流远好于利润,代表公司终端动销逐渐恢复,库存持续去化,主业边际向好。

      盈利预测、估值及投资评级。公司各项经营活动持续恢复,毛利率连续4 个季度边际改善,我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为3.27/5.08/7.45 亿元,EPS 分别为0.5/0.78/1.14 元。公司未来自由现金流稳定,采用DCF 法估值,维持目标价51 元和“推荐”评级。

      风险提示:公司存货减值,应收账款坏账风险,原材料涨价。