海通证券(600837)：投行表现强劲 减值放缓业绩提振

　　事件：公司2021Q1 实现营业收入112 亿元（YoY+60%），归母净利润36 亿元（YoY+58%），加权平均ROE 2.34%（YoY+0.54 pct），EPS 0.28 元。我们认为公司亮点在于：（1）公司ROE 水平止跌回升（2.34%）优于去年下半年的表现（2020Q3/Q4 分别为2.1%/1.5%）；（2）公司去年再融资募资后杠杆倍数下滑明显，今年以来趋于稳定至3.52 倍（剔除客户资金后）；（3）IPO 承销规模继续保持行业第二，带动投行收入同比大增；（4）信用减值计提大幅减少40%，坐实资产质量业绩释放潜力较大。

    　　轻资产业务——投行表现强劲，资管短期承压（1）经纪业务收入13 亿元，同比+6%，环比-3%。今年一季度全市场日均股基交易额10202 亿，同比+12%。公司2020 年股基成交额市占率微降0.09pct 至3.77%，一季度经纪业务收入同比微增，环比微降，预计市占率趋稳，佣金率有所波动。

    　　（2）投行业务收入13 亿元，同比+77%，环比+21%。2021Q1 公司实现IPO 规模86 亿元（去年同期0 亿元），市占率11%；再融资规模20 亿元（YoY-51%），市占率1%（YoY-1.1pct）；债承规模1060 亿元（YoY-5%），市占率5%（YoY-0.53pct）。

    　　公司2020 年以来IPO 项目进步显著，跃居行业第二，2021Q1 保持了行业第二的位置，由此带动投行业务收入大增，从项目储备来看，公司IPO 排队项目200 家排名行业第四，今年有望继续保持IPO 行业领先的地位。

    　　（3）资管业务收入9 亿元，同比+30%,环比-13%。截至2020 年末公司主动管理规模1707 亿元，较2019 年底+23%。预计公司将持续发力主动管理转型，旗下公募基金发展良好。但考虑到3 月公司及资管子公司受暂停投顾12 个月等监管整改措施，预计2021 年公司资管业务将一定程度承压。

    　　重资产业务——自营业务改善，两融市占率提升，减值计提趋缓（1）自营业务收入29 亿元，同比+129%，环比-6%。截至2021Q1，公司金融资产规模2431 亿元，较去年底-4%，占自有总资产40%较去年底降低3pct，单季度投资收益率1.32%（去年同期为0.55%）。今年一季度权益市场大幅波动，指数冲高回落呈现下行趋势，上证指数-0.9%，公司整体投资收益表现较去年同期大幅改善。

    　　（2）信用业务收入17 亿元，同比+43%，环比+23%。今年一季度全市场两融1.65万亿，较去年底+2.2%。公司融出资金797 亿元，较去年同期+45%，估算两融市占率4.8%，较去年底+0.3pct，带动两融利息收入大幅增加。公司压降买入返售资产规模至455 亿元，较去年底-22%。公司夯实资产质量，信用减值损失同比-40%至4.2 亿元，较去年同期大幅好转。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。2020 年公司定增募资200 亿用于发展资本中介、FICC、投行业务，并加大信息投入、补充营运资金，看好公司资本实力提升后打开业务发展空间。公司因负面事件受罚短期业务开展承压，预计公司整改后将进一步优化内控机制，信用减值风险逐步出清，公司基本面有望迎来边际改善。预计公司2021-2023 年的EPS 为0.96 元、1.08 元和1.24 元，6 个月目标价为14.2 元，对应估值约1.1xPB。

    　　风险提示：重资产业务信用减值风险/海外业务经营风险/政策变化风险