地素时尚(603587)：2020年业绩平稳 激励计划彰显信心

　　2020 全年收入/业绩同增8%/1%。2020 全年公司收入/业绩分别7.8%/0.9%至25.6/6.3亿元，单Q4 收入+38%，不考虑会计准则变更影响，2020 年全年收入基本和2019 年持平，Q4 收入同增近10%。疫情下公司严控终端折扣的同时积极控费提效，毛利率同比+1.6PCTs至76.6%，销售/管理费用率分别+5.1PCTs/-1.1PCTs 至38.7%/7.8%，综合使得全年净利率-1.7PCTs 至24.6%。

    　　2021Q1 全面恢复佳， 收入/ 业绩同增61.1%/60.1%。2021Q1 收入/ 业绩分别+61.1%/+60.1%至6.6/2.0 亿元，不考虑会计准则影响，对比2019 年公司收入增速为中个位数，在高基数下仍有稳健增长。盈利质量同比恢复，毛利率同比+3.6PCTs 至78.4%，销售/管理费用率-0.7%/-2.7PCTs 至36.3%/6.8%，综合使得Q1 净利率-0.2PCTs 至29.8%。

    　　2020 年电商引领增长，2021Q1 线下恢复。电商在疫情影响下引领业务，线下随着客流恢复、运营质量提升，终端表现持续改善，2020 年公司直营/经销/电商渠道实现营收11.5/10.4/3.7亿元，同比+11%/+1%/+20%，不考虑会计准则变化，直营渠道收入有个位数下滑。公司调整电商战略由去化库存向品牌建设转变，新品发布带来高度曝光。2021Q1 公司直营/经销/电商渠道营收分别对比2019 年同期+11%/-9%/+31%至3.3/2.3/0.9 亿元。线下渠道端，持续优化，直营门店以增效为主要工作，截至2021 年Q1 直营门店数量为360 家，经销渠道门店数量为785 家，对比2020 年末净减少9 家。

    　　DA 品牌稳健，DZ 品牌未来潜力较高，RA 仍处于孵化阶段。公司品牌定位清晰、VIP 粘性高，产品秉持独特调性并持续迭出新，如2021 年DA 品牌推出哆啦A 梦联名系列。收入端，DA 品牌销售稳健， DZ 品牌成长潜力较大。2020 全年DA/DM/DZ/RA 收入分别+8.2%/+9.7%/+6.3%/+53%至14.8/2.0/8.6/0.2 亿元（2021Q1 对比2019 年Q1 分别+16.4%/0.6%/7.5%/76.3%至3.9/0.5/2.1/0.1 亿元）。

    　　营运节奏平稳，公司账上现金充裕。1）公司营运节奏保持平稳，2020 年公司存货/应收账款周转天数分别+14 天/-0.2 天到188 天/9 天，运营表现明显好于行业平均水平 2）现金流良好，2020 年/2021Q1，公司经营现金流分别为7.2/1.8 亿元，同比表现基本持平/+25%，经营性净现金流金额大于归母净利润。

    　　展望2021 年，运营改善推动高质量增长。公司聚焦改善终端运营质量，2021 年调整销售激励政策并优化员工培训，同时借助大数据工具清晰消费者画像、对产品标签化，为终端运营提高精准度。展望全年，我们判断在终端运营能力提升×店铺稳健扩张的拉动下，全年收入/业绩均有望双位数高质量增长。

    　　制定未来三年股东分红回报规划，股东股权激励激发员工活力。每年向股东以现金形式分配的利润不低于当年实现净利润的 60%，具体分红比例依据公司现金流、财务状况、未来发展规划和以及是否有重大资金支出安排等因素确定。同时，公司于2021 年4 月28 日公布2021年股权激励草案，激发员工潜力。本次激励计划拟授予激励对象509.8 万股，占公司总股本1.06%，其中首次授予限制性股票441 万股。激励对象102 人，激励对象占公司员工人数比例为4.5%左右。首次授予限制性股票的授予价格为10 元/股，即满足授予条件后，激励对象可以10 元/股的价格购买公司限制性股票。考核目标满足：1）以2020 年营业收入为基数，2021-2023 年营业收入增长率不低于15%、35%、62%或2）以2020 年净利润为基数，2021年、2022 年、2023 年归母净利润增速不低于10%、22%、40%。

    　　投资建议。公司系国内中高端女装领军企业，短期受冲击相对较小。长期来看，产品设计力、供应链把控力出色，叠加终端管理精细化，盈利及运营能力行业领先，分红丰厚。预计2021-2023年归母净利润分别为7.3/8.5/9.7 亿元，当前股价20.15 元，对应21 年PE 为13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。