我武生物(300357)：业绩稳步恢复 干细胞研发加大投入

　　投资要点：

    　　维持“增持”评级，公司2020 年总营收6.36 亿元，同比-0.49%，归母净利润2.78 亿元，同比-6.65%，扣非后归母净利润2.61 亿元，同比-11.14%。2021Q1 总营收1.65 亿元，同比+49.31%，归母净利润0.70亿元，同比+70.31%，扣非后归母净0.60 亿元，同比+49.7%。业绩符合预期。考虑到蒿草花粉未来的增量，我们上调2021-2023 年预测EPS 至0.65/0.86/1.14 元(原为0.55/0.67/0.87)元，公司深耕脱敏利基市场，为大蓝海里的小龙头，参考行业平均估值并给予一定龙头溢价，给予2021 年PE 129 倍，对应上调目标价83.85 元，维持增持评级。

    　　利润增速低于收入增速，主要因费用端干细胞研发投入加大。2020 全年销售费用同比-0.02%(销售费用率35%，+0.2pct)，管理费用同比+19%(管理费用率6%，+0.9pct)，研发费用同比+58%(研发费用率10%，+3.8pct），研发投入高速增长主要因加大干细胞研发投入，目前干细胞完成中试生产，预计下半年将开启研究者发起的临床试验。此外公司2020 年政府补助1665 万(+377%)，因此扣非归母净利润增速低于归母净增速。相对于19Q1 单季，21Q1 收入增长19%、归母净利润增长7%，扣非净利润下滑8%，利润端下滑主要因研发费用高增长，研发费用同比+85%(研发费用率12%，+2.3pct)。

    　　蒿草花粉贡献未来业绩增量，公司脱敏布局更趋完善。公司蒿草花粉滴剂已在各省挂网阶段，将与现有的粉尘螨滴剂互相补充，叠加公司目前正在三期的9 项点刺产品，未来针对南螨北蒿过敏形成的诊断和治疗全方位发展的布局更趋完善。考虑到蒿草花粉过敏药物此前空白，且公司已有一定的北方销售基础和脱敏推广经营，预计蒿草花粉的峰值和爬坡速度快于预期。

    　　催化剂：市场拓展超预期；新产品获批上市。

    　　风险提示：药品价格的波动风险；新药研发的不确定性风险