普莱柯(603566)2020年报点评：营销变革获效 猪苗强势增长 业绩创历史新高

　　事项：

    公司发布2020 年报：实现营收9.29 亿元，yoy+40.01%；归母净利2.28 亿元，yoy+108.47%，略超业绩快报中预告的2.17 亿元。

    　　评论：

    猪苗业务高增长，带动营收净利均创新高。2020 年公司实现营收9.29 亿元，创历史新高。按产品类别来看，猪苗收入2.63 亿元，yoy+162.57%，毛利率78.33%，yoy+0.32pct；禽用疫苗及抗体收入3.57 亿元，yoy+15.7%，毛利率63.64%，yoy+7.3pct；化药收入2.86 亿元，yoy+30.07%，毛利率52.8%，yoy-4.75pct。技术许可或转让收入1065 万元，yoy-54.76%。按销售模式来看，直销收入4.49 亿元，yoy+55.4%，收入占比48.94%，yoy+4.67pct；经销收入4.54 亿元，yoy+35.1%，收入占比49.5%，yoy-2.01pct。按照产品用途来看，圆环系列作为公司核心猪苗大单品，2020 年销量4000 万头份+，测算市场份额达14%+，估算收入近1.6 亿元。口蹄疫疫苗收入6060 万元，yoy+78%，2020H2已实现盈亏平衡；禽法氏囊（亚单位）系列疫苗市占率达1/4，稳居行业前茅。

    　　报告期公司实现归母净利2.28 亿元，同创历史新高，且实现了翻倍以上增长。

    持续推进营销管理变革与升级，大客开发效果显著。在集团客户开发方面，全面实施项目制开发策略，建立TOP300 客户开发的管理与考核机制，2020 年猪苗TOP300 客户开发120 家，销售额占猪苗收入40%+，禽苗TOP300 客户合作215 家，销售额占禽苗收入近50%，实现历史性突破；疫苗板块已开发终端经销商4152 家，合作规模养殖场3179 家，为后续业绩增长奠定坚实基础。

    持续强研发投入，稳扎稳打，有望全面开花。2020 年研发投入1.15 亿元，yoy+26.45%，占营收12.37%。①成果：收获狂犬病疫苗、宠物驱虫用复方非泼罗尼滴剂、兔三联灭活疫苗等7 项新药证书，以及国际发明专利9 项等成果。

    　　②在研：与哈兽研合作非瘟缺失疫苗在多地开展临床试验；与兰研所合作创制非瘟复合亚单位疫苗已取得积极进展；与兰研所合作猪口蹄疫OA 亚单位疫苗已基本完成临床试验准备工作，与哈兽研合作高致病性禽流感亚单位疫苗已提交临床试验申请；新型圆支二联苗、伪狂犬流行株活苗等进入新药申报阶段；犬瘟热、细小二联苗进入临床，另有多款宠物药苗进展顺利。此外，公司积极推进高等级P3 实验室建设申报，有望成为未来研发创新的核心载体。

    盈利预测与投资建议。①研发端：研发工作进展顺利，产品矩阵持续丰富；②生产端：积极扩充优质产能，解决增长瓶颈，放大产品优势；③销售端：持续优化销售资源，聚焦大客开发，拥抱养殖规模化红利；此外，补齐口蹄疫和高致病性禽流感最后两块拼图。2020 年Q1/Q2/Q3/Q4 公司猪用疫苗收入分别为3786/5914/7397/9249 万元，实现逐季增长，我们预计猪苗业务仍是2021 年业绩弹性的主要来源和增长核心驱动。基于以上，我们略调整21-22 年归母净利至3.06、4.03 亿元（前值2.94、3.8 亿元），并引入2023 年预测5.1 亿元，对应PE 为23/17/14 倍，稳健成长低估值品种，因此维持中期目标价33.6 元，对应21/22/23 年PE 分别为35/27/21 倍，维持“强推”评级。

    风险提示：下游生猪产能恢复不及预期，研发进程受阻，市场竞争加剧。