密尔克卫(603713)：一季度业绩符合此前预告 物贸一体化转型初显成效

　　1Q21 业绩符合此前预告和市场预期

    　　公司公布1Q21 业绩：实现收入14.4 亿元，同比增长127%，；归母净利0.78 亿元，对应每股盈利0.47 元，同比增长46.1%，符合此前公司的预增公告（同比+46%-50%）及市场预期。

    　　发展趋势

    　　公司聚焦一站式全场景物流交付服务，致力于成为“超级化工亚马逊”。2020 年中国化学品市场产能约占全球的40%，诞生了庞大的化工物流需求。我们测算2020 年我国化工物流市场规模达2.05 万亿元，同比+9.6%，我们预计2020 年第三方化工物流渗透率为26%，测算第三方化工物流市场规模约5,300 亿元，而公司作为化工物流头部企业，2020 年市占率尚不足1%，成长空间大。我们认为随着物流板块供应链服务的交付能力与“灵元素”

    　　化学品产业互联网/物联网平台的结合，结合行业广度与纵深的拓宽，公司有望实现线上线下化工产品垂直细分领域、化工产品产销渠道的突破。

    　　化工交易板块增长稳健，物贸一体化初显成效。公司通过物流客户带动化工品交易，2020 年拓展了新的环氧树脂业务，2020 年化工交易板块实现营收6.9 亿元，同比增速达222%，占公司收入的20%及毛利润的9%（2019 年仅为9%、1%）。1Q21 经营活动现金流达1.5 亿元，受益于意向性采购的占比上升及采购、销售渠道的进一步稳定，以及收购马龙国华及上港化工物流带来的化工交易新品类与整体运能的提升，物贸一体化的协同效应逐步显现，我们预计公司化工交易板块或将继续保持快速增长。

    　　持续深挖细分龙头行业，积极拓展客户类型。公司凭借细分市场的专业化物流能力，不断拓展日化消费、新能源及新材料、石化、医药试剂、汽车及飞机制造业、特种气体、芯片半导体产业等非传统化工市场；在一季度新开发台塑、美利肯、滨化集团、厦门建发等重要客户，上线危化快运、工程物流与废料处置等新业务，核心竞争能力得到强化。随着规模扩张及新业务拓展带来的协同效应，公司降本增效成果显著（一季度公司管理费用率同比下降1.7ppt，环比四季度下降1.2ppt；销售费用率同比下降0.5ppt）。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到仓储板块收入增速可能下滑及化工交易板块或拖累整体毛利率，我们下调2021/2022 年净利润8.6%/14.0%至3.77 亿元/5.08 亿元。当前股价对应2021/2022 年52.6 倍/39.1 倍市盈率。

    　　考虑到公司作为化工物流龙头，依靠内生外延双轮驱动及长期稳固的客户关系持续获得份额，我们维持跑赢行业评级和148.00元目标价，对应64.5 倍2021 年市盈率和47.9 倍2022 年市盈率，较当前股价有22.6%的上行空间。

    　　风险

    　　限售股解禁、化工物流事故、行业景气度下行。