凯利泰(300326)：2020年受疫情影响 2021年开始恢复

　　投资建议

    　　公司公布2020 年业绩及2021 年一季度业绩：2020 年，收入10.62亿元（YoY -13.15%），归母净利润-1.27 亿元（YoY -141.85%）。2021年一季度，收入3.06 亿元（YoY +35.4%），归母净利润0.55 亿元（YoY+8.52%）。低于我们的预期。考虑到公司产品的降价压力和耗材国家带量采购政策对公司业务造成的负面影响，我们下调评级至中性。理由如下：

    　　2020 年业绩受疫情负面影响下滑。2020 年公司实现收入10.62 亿元（YoY -13.15%），归母净利润-1.27 亿元（YoY-141.85%），扣非归母净利润-1.62 亿元（YoY -157.47%）。净利润出现较大亏损，主要原因为上半年受疫情影响，公司产品相关的终端医院门诊量和手术量均大幅减少。同时，国家心脏支架带量采购于2021 年正式实施，公司全资子公司宁波深策受到较大影响，公司计提商誉减值3.66 亿元。收入分板块看，椎体成形微创4.57 亿元（YoY -9.97%），创伤或脊柱类骨科植入物1.79 亿元（YoY +7.37%），低温射频1.36 亿元（YoY-26.35%），医疗器械贸易2.77 亿元（YoY -20.49%）。

    　　2021 年一季度业务开始恢复增长。2021 年一季度，收入3.06亿元（YoY +35.40%），归母净利润0.55 亿元（YoY +8.52%）。

    　　公司业绩较去年同期有所增长，主要原因为核心产品相关的终端医院的门诊量和手术量均已正常有序开展，椎体成形、射频消融等骨科类产品手术量已恢复至疫情前水平并开始恢复增长；而受心脏支架带量采购政策于2021 年1 月1 日正式实施的影响，公司医疗器械贸易业务业绩大幅下滑；此外，2021 年起公司将国药洁诺医疗服务有限公司纳入合并，合并范围的变动亦导致营业收入增加。

    　　公司以骨科微创手术产品为研发核心，进一步加强研发投入。

    　　2020 年，公司研发投入总计为5,591 万元，占营业收入比例为5.27%（YoY +0.69pct），研发费用为4,664 万元，占营业收入比例为4.39%。2021 年一季度研发费用为1,041 万元，占营业收入比例为3.40%。

    　　我们与市场的最大不同 我们认为公司产品价格仍有下降风险，在带量集采政策落实过程中业绩仍有可能受到负面影响。

    　　潜在催化剂：高值耗材降价风险，并购整合风险。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司产品降价压力和耗材国家带量采购政策对业务造成的负面影响，我们下调评级至中性，维持2021 年EPS 盈利预测0.58元不变，并引入2022 年EPS 盈利预测0.72 元，当前股价对应2021/2022 年P/E 为19 倍/15 倍。我们下调目标价44.2%至12.5元，上涨空间为12.7%，对应2020/2021 年P/E 为22 倍/17 倍。

    　　风险

    　　椎体成形微创持续放量，外延并购落地。