口子窖(603589):20全年降幅收窄 Q1渠道调整影响短期业绩

类别:公司 机构:方正证券股份有限公司 研究员:薛玉虎/刘洁铭 日期:2021-04-29

  事件描述

      20 年营收40.11 亿元,同比-14.15%;归母净利润12.76 亿元,同比-25.84%,EPS 2.13 元,拟每10 股派现金红利12 元(含税)。21Q1 营收11.73 亿元,同比+50.9%;归母净利润4.2 亿元,同比+72.73%。

      核心观点

      1、20 全年降幅收窄,Q1 控货提价影响业绩:全年收入下滑主要是损失了2-4 月疫情冻结期间的动销,收入增速环比逐季改善。20Q4 营收13.24 亿,同比+9.77%;归母净利润4.12 亿,同比-2.93%,在高基数上持续恢复。利润下滑幅度较大主要系因广告宣传、促销投放和职工薪酬增加,全年销售费用同比+1.5亿,销售/管理费用率同比+5.14pct/+1.12pct。21Q1 营收/净利/扣非在19Q1 基础上-13.9%/-22.9%/-25.18%。21 年春节旺销,渠道反馈节前打款同比+40%以上,公司着意控货挺价,正月十五起停止一切促销政策,对安庆、六安、合肥等价格波动市场直接停货,导致节后回款不及预期,当前整体市场库存仅为2 周左右。Q1 销售收现11.0 亿,较19Q1 下滑9.7%,经营性净现金流-2.73 亿;期末合同负债7.2 亿,环比Q4 -0.13 亿。

      2、改革进入深水区,开始调整大经销商,下半年或将看到起色:

      随着东山厂建成投产,制约公司发展的产能核心问题已得到解决,19 下半年起管理层开始着力推动营销等方面改革:1)核心产品线逐步完善:去年公司对全线产品进行了品质再升级,500 元以上新品70 周年纪念酒和兼香518 陆续在团购渠道投放,市场反馈较好;2)带领经销商转变思想,改变以往自然销售的“坐商”模式,积极投入到市场竞争中去,奖惩考核与市场健康度和规模增量挂钩,公司对口子5 年及以上产品实行“一瓶一码”,追踪物流信息,严肃整治乱价行为;3)大量启动团购型经销商,推动高价位产品销售,合肥团购渠道建设初见成效;4)费用投放重点由渠道转向消费者,不盲目追求铺货率,全面推进有效网点建设;5)省外抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇,寻求与重点经销商的战略合作伙伴关系,同时在销售属地招人,提高业务团队素质水平。我们认为公司改革决心坚定,战略定力十足,总体方向清晰,条条切中要害,而正因如此,“刮骨疗伤”的阵痛才更加可不避免,预计下半年有望看到效果。

      3、公司基本面稳健,全年增速“前低后高”,静待后续业绩释放:预计公司今年收入规模有望突破50 亿(较19 年+8%以上),上半年停货调整影响较大,业绩弹性将在下半年兑现。口子产品品质突出,独特的“一步兼香法”难以复制,公司深耕安徽市场多年,消费根基扎实;次高端的扩容式增长可以带来两倍以上的成长空间,而该价位正是古井和口子重点发力的区间,安徽省内的竞争还远未到此消彼长的程度,公司未来仍将持续受益于品牌集中和消费升级带来的趋势红利;公司整体包袱较小,经营持续改善,看好后续成长。4 月中旬公司以现金约1.49亿元回购313.42 万股(占总股本0.522%)结束,目前股权激励计划正在制定中。目前市场对公司的看法较为悲观,需要看到业绩兑现或渠道积极反馈后才会调转预期。

      4、盈利预测与评级:预计公司21~23 年EPS 分别为3.18/3.89/4.75 元,对应PE 20/16/13 倍,维持“强烈推荐”评级。

      5、风险提示:1)新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期;2)宏观经济承压影响行业需求;3)省内竞争加剧,收入增长压力加大,费用增加影响利润;4)省外扩张不及预期;5)回购方案执行不及预期。