百隆东方(601339)：一季报继续超预期 份额提升有望降低周期性

事件概述

    21Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为18.74/2.23/2.16 亿元、同比增长37.5%/213%/252%，较19Q1 增长23%/82%/150%，符合预期。公司扣非净利增速高于净利增速主要由于2020Q1 与经营活动无关的投资亏损0.53 亿元。

    分析判断：

    收入分拆来看，我们估计量/价分别贡献17%/18%（21Q1 国内/国际棉价分别上涨20%/5%）。我们分析，百隆东方不仅仅受益棉价上涨的周期逻辑，更长远看份额提升降低周期性：

    份额提升保证满产。新疆棉问题虽今年升温，但订单流入从20Q4 已有体现，终端品牌如NIKE、Adidas、TommyHilfiger、Polo 等客户份额提升明显，基于的是公司越南产能布局的重要性，公司越南产能占比60%。

    份额提升的更深远意义：（1）产品价格未随棉价下降而下降：棉价3 月以来较高点回调7%左右，但公司单价并未下调，我们分析这从侧面表明了行业竞争格局变化下，公司议价能力提升、周期性下降；（2）产品结构改善：随着海外客户份额加速提升，高毛利的色纺纱占比提升；（3）从Q1 净利情况来看，公司同比19Q1 增长82%，同行较19Q1 仍下滑，业绩开始分化。

    公司海外低价棉库存储备周期较长，成本并未因21Q1 棉价提升而显著提升：我们估计目前公司棉花国内/越南库存周期为3/9 个月，目前国内棉花库存成本在1.5-1.6 万元/吨、略有提升，而越南因申洲长协订单储备周期更久。

    受益业绩的棉价弹性以及产品结构优化，21Q1 毛利率同比、环比继续提升。20Q1 公司毛利率为17.9%、同比提升3.1PCT、较19Q1 提升2.2PCT，环比来看，20Q2 以来毛利率逐季改善、21Q1 环比继续提升。我们判断毛利率提升主要由于订单周期短于棉花库存周期，因此棉价上涨背景下，产品提价高于成本提升。

    费用率全面改善，扣非净利率大幅提升。21Q1 净利率为11.9%、同比提升6.7PCT、较19Q1 提升3.8PCT，扣非净利率为11.5%、同比提升7PCT、较19Q1 提升5.8PCT。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/3.8%/1.3%/1.5%、同比下降1.2/1/1/1.5PCT。此外，投资净收益/收入为1.6%、同比提升1.3PCT，公允价值变动净收益为0.03%、同比提升2.13PCT，但资产处置收益/收入为-0.12%、同比下降4.55PCT。

    投资建议

    4 月以来，棉花期货大涨8%，对棉价产生支撑。我们分析主要受印度疫情加剧影响。4 月1 日印度日新增病例8 万例、4 月3 日突破10 万例、月中突破20 万例，截至4 月27 日统计，日新增病例达35.2 例，日增确诊病例创全球新高。从纱线端来看，1） 印度棉花产量占全球比重以及纱线产能占全球比重均超20%，因此主流中低支纱品种报价每吨涨500 元左右、我们也能从中国纱线C32S 指数看到上涨；2）目前国内纺企棉纱库存水平较低、仍具补货意愿。

    维持21/22/23 年EPS 为0.63/0.78/0.96 元、对应21/22/23PE 为9/7/6X，维持目标价7.43 元（对应21 年扣非净利15 XPE），维持“买入”评级；安全边际参考公司回购均价（3.7 元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。

    风险提示

    棉价下行风险；提价后客户选用替代产品的风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。