用友网络(600588)：云收入同比高增136%

　　投资要点：

    　　公告：公司发布2021Q1 季报。报告期内，公司收入为12.14 亿元，yoy +11.49%；净利润为-0.13 亿元（2020Q1 为-2.38 亿元）；扣非净利润-2.10 亿元（2020Q1 为-2.51 亿元）。根据我们前期报告《医疗IT、汽车IT、信息安全等多领域低基数高景气——计算机行业2021Q1 业绩前瞻》，预计公司2021Q1 收入为16.33 亿元，净利润为-0.48 亿元。

    　　实际经营情况，收入略低预期，净利润符合预期。

    　　2021Q1 收入12.14 亿元，同比11.49%，一季度重点地区外部环境影响仍持续。云+软件整体收入同比增长35%，具体来看，云业务收入5.16 亿元，yoy +136%，超市场预期；软件业务收入15.42 亿元，yoy -4%，特定行业仍有传统软件需求；金融业务按照战略规划，yoy -49%。报告期内确认畅捷支付股权转让收益2.38 亿元，也是影响归母净利润重要原因之一。

    　　2021Q1 毛利率回暖至47.09%（2020Q1 为46.37%），仍低于2017-2019 年水平，预计为解决方案类项目软硬件一体化比例增加。毛利率承压预计为智能制造解决方案类项目增加，软硬件一体化收入占比提升，实际是公司业务向生产核心部环节、向大客户拓展体现。

    　　2021Q1 销售费用/管理费用/研发费用管控合理，分别yoy +38.20%/+2.96%/-2.35%。

    　　销售费用增长较快，预计为基数原因，2020Q1 外部环境影响，线下营销活动较少；管理费用，研发费用控制合理，实际公司2018 年末已经提出“控费增效”，经营效率提升作用明显。2021Q1 末，无形资产12.27 亿元，较报告期初增加4.42 亿元，结合开发支出减少1.69 亿元，实际研发资本化金额约为2.73 亿元（假设无摊销），研发资本化率约为45%，高于2020 年水平。考虑公司仍处于云转型关键期，研发资本化率提升仍在合理范围，但需持续观察。从现金流量表看，21Q1 支付给员工现金14.34 亿元，同比仅增加0.39亿元，也验证经营效率提升。

    　　存货高增蓄力Q2，预收款高增预计为云订阅费驱动。应收款项（含合同资产）yoy +10%，应付款yoy -18%，预计为21Q1 项目验收较少原因。预付款yoy +19%，但仍周转率高。

    　　预收款（含合同负债）yoy +84%，预计为云订阅费高增驱动。存货大增至4.34 亿元（2020Q1 为0.25 亿元），预计为项目储备相关硬件，蓄力Q2 增长。

    　　公司云转型超预期。维持2021-2023 年盈利预测，预计2021-2023 年收入为96、108、125 亿元、归母净利润为10.97、13.34、15.47 亿元，对应PE 为103X、85X、74X。维持“增持”评级。