美诺华(603538)：CDMO战略合作落地 开启公司发展新篇章

　　事件：1）公司发布2020 年年报与 2021 年一季报。2020 年全年实现营收 11.9亿元，同比+1.14%；实现归母净利润 1.67 亿元，同比+11%；扣非后 8053 万元，同比-42.6%；经营性现金流净额 2.52 亿元，同比+40%。2021Q1 单季度实现营收 3.38 亿元，同比+18.6%；实现归母净利润 5035 万元，同比增长 15.4%；扣非后 4486 万元，同比+10.9%。2）公司公告与默沙东签定十年期战略合作伙伴关系，为公司 CDMO 新业务板块贡献持续增长动力。

    　　夯实特色原料药基础，制剂一体化发展。公司全年实现特色原料药/制剂收入 9.52亿元/7500 万元/1.22 亿元,分别同比增长 4%/19%，特色原料药与制剂毛利率分别同比-4.93pp、+22.9pp，以缬沙坦为代表的特色原料药价格逐渐调整至常规水平，导致公司整体毛利率整体下滑约 1.9pp。2020 年公司开拓深入与战略客户的合作，夯实特色原料药基础上深化制剂一体化发展，并与 KRKA 共同合作研发顺利完成利伐沙班在欧洲市场的首仿/抢仿。

    　　CDMO 战略合作落地，开启公司发展新篇章。CDMO 为公司新开拓业务，全年实现收入 1.22 亿元，同比增长 113%。公司与默沙东签约十年战略合作伙伴关系，决定在宠物药、兽药、动物保健领域共同建立长期稳定的合作伙伴关系，标志着默沙东对公司在原料药领域研发技术、生产和质量等方面的充分认可，具体项目和金额测算将陆续公布。默沙东动物健康业务 2020 年收入约为 47 亿美元，2015~2020 年复合增速约为 7%（包含汇率影响），我们测算目前该板块对应中间体原料药需求规模约为 80~120 亿元左右。随着双方战略合作伙伴关系的逐渐深入，公司 CDMO 业务板块有望得到可靠加速增长，收入占比有望在 3~5 年内提升至 30~50%。2021~2023 年公司有望迎来发展新篇章。

    　　新品研发加速推进，奠基长期发展。公司加速推进新产品研发注册计划，拓展现有原料药产品中国市场和欧美规范市场的准入。阿托伐他汀钙、米氮平无水物获得欧盟 CEP 证书；培哚普利、普瑞巴林原料药通过国内审评审批，新增国内 CDE登记产品包括阿哌沙班、维格列汀、利伐沙班等 7 项；新增在研产品 25 项。不断加强研发能力，奠定长期发展基础，2020 年公司研发费用为 62 万元，同比+17%，现有原料药研发人员 374 人、制剂研发人员 79 人，其中硕博以上学历占比超过 17%。

    　　盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年归母净利润分别为 2.2 亿元、3.1 亿元和 4.2 亿元，对应当前估值分别为 26 倍、19 倍和 14 倍，维持“持有”评级。

    　　风险提示：1）原料药价格波动风险；2）战略合作项目落地速度不及预期的风险；3）固体制剂建设项目进度不及预期。