裕同科技(002831)：Q1业绩超预期 人均产效持续提升

投资要点：

    公司公告2020 年报：实现收入117.89 亿元，yoy19.7%，归母净利润11.2 亿元，yoy7.2%，扣非归母净利润9.85 亿元，yoy1.8%，经营性现金流量净额10.03 亿元，yoy-26.56%；2020Q4 实现收入44.10 亿元，yoy26.1%，归母净利润4.64 亿元，yoy6.2%，扣非归母净利润3.75 亿元，yoy-12.2%，经营性现金流量净额2.19 亿元，yoy-30.2%，主要系公司加大各纸种备货所致。分红：每10 股派2.8 元，共派发2.61 亿元，分红率23.3%。

    2021 年一季报，收入表现好于我们预期：实现收入26.59 亿元，yoy45.8%，同比2019Q1+48.9%，归母净利润1.66 亿元，yoy17.1%，同比2019Q1+7.9%，扣非归母净利润1.52 亿元，yoy29.7%，同比2019Q1+45.7%。经营性现金流量净额1289.54万元，yoy-95.8%，同比2019Q1-98.3%。公司2021Q1 收入实现高速增长，主要系一方面大客户稳定增长，其他3C、烟酒、环保包装等业务贡献更高增速。

    公司公告：张恩芳先生提请辞去董秘兼副总裁职务，继续分管公司化妆品塑胶包装业务，聘任李宇轩先生担任公司副总裁、董事会秘书。

    3C 领域：紧随消费电子升级趋势，深挖头部客户增长机遇。一季度为传统3C 出货淡季，公司21Q1 收入端实现高速增长，体现订单份额、客户数和市占率提升。传统消费电子：

    2020 年全球智能手机出货量12.92 亿台，yoy-5.7%，2021Q1yoy24%，疫情边际缓和，手机出货恢复高增长。长期来看5G+柔性屏换机潮仍会到来，公司积极把握新兴高增长产品，并且深挖已有头部客户（包括小米、华为、OPPO、VIVO、亚马逊、戴森等客户），通过扩大客户基数，对冲行业短期下行压力。此外增量领域包括智能家居、智能穿戴/互联类等产品仍持续放量中（例如耳机、智能音响、Switch 健身环、户内健身娱乐类电子设备及穿戴产品），此类产品我们预计仍将保持双位数高速增长。公司具备强大的综合包装竞争优势，包括一体化设计打样、自动化生产、工厂管理、响应速度、全球覆盖广度等，目前已与诸多下游客户建立紧密战略合作关系。

    新业务领域：烟酒包装供应体系日趋市场化，订单有望逐渐放量。烟酒：我们估算2020年公司烟标+酒包共占比约2 成，随烟酒公开化招标趋势渐盛，公司成功将3C 领域优势平移至社会包装，产品与服务质量行业领先；且3C 龙头客户对公司也起到背书作用，公司借此标杆效应成功开拓烟、酒等社会包装领域，2019 年成功切入茅台供应商体系，实现收入达到千万元级别，未来有望持续提升份额。环保包装：疫情受益品种，公司宜宾环保包装工厂成功投产，2020 年实现收入4.27 亿元，yoy39%，毛利率32%。顺应全球“禁塑”趋势以及我国近期发布的“禁塑令”，一次性餐盒餐具被逐步禁止，叠加外卖需求大幅提升，海外环保餐盒需求有望快速增长。目前公司宜宾工厂投产后供不应求，且公司还在海口高新技术产业开发区投资4 亿元建设环保可降解产品及配套高端包装产业基地（2023 年全部达产，产值6.4 亿元），满足海南省对于环保餐盒餐具产品的需求，预计2021 年环保包装业务将继续保持高速增长。化妆品和日化：江苏德晋的精密塑胶件（泵头）主要用于洗手液等防疫产品，为疫情受益品种，2021 年继续向低线级城市渗透，有望保持较好增长。

    利润端：短期纸价上涨无需担忧，信息化、自动化提升效率，盈利能力有所提高。公司自2020 下半年起开始对各纸种进行备货，2021Q1 期末库存18.48 亿元，yoy70.4%，能够较好应对短期纸价上涨压力；另一方面，公司也积极与客户进行调价，目前有一半客户已上调价格。综合来看，我们认为纸价上涨对公司的影响将小于预期。由于公司每年一季度为相对淡季，每年盈利能力均逊于其他季度，且运费计入营业成本，故而2021Q1 毛利率为23.9%，同比-1.4pct，净利率6.5%，同比-1.3pct，我们预计后续季度公司盈利能力将恢复正常水平。2020 年公司人均产值73 万元/生产人员，同比提升17%，期待2021 年中许昌智能工厂投产，预计将进一步节省人工成本，单个工厂可节约40-70%人工，进一步保障中长期盈利能力。

    业绩表现超预期，无需担忧纸价压力。公司对外对内打造强大护城河优势，大包装布局积极推进。对外：以高附加值一站式服务，绑定优质客户资源，并将3C 技术经验平移至烟标、酒包、环保纸塑、化妆品和大健康领域，打开成长空间。对内：加大自动化研发和智能工厂建设，人均创收不断提高，降本增效成果显著。新一轮员工持股已购买完毕，持续激励团队，增强凝聚力。我们上调公司2021-2022 年归母净利润至14.08、18.02 亿元（原为13.79、16.69 亿元），新增2023 年归母净利润为23.52亿元，YOY26%/28%/31%，目前股价对应PE 为21/17/13 倍，维持增持。

    风险提示：原材料价格进一步上涨，海外疫情反复。