华能国际(600011):电量增长对冲成本上行 业绩同比高增

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:吴杰/于鸿光/戴元灿/傅逸帆 日期:2021-04-28

华能国际1Q21 业绩同比+51.8%。公司发布一季报:1Q21 营业收入499 亿元,同比+23.6%;归母净利31.3 亿元,同比+51.8%。我们认为公司业绩同比高增的原因主要包括:电量增长对冲燃料成本上行;费用控制、投资收益、所得税税率多因素叠加。

    基数效应与新机组投产,1Q21 境内电厂售电量同比+30%。公司1Q21 境内电厂售电量1050 亿千瓦时,同比+30.2%。我们认为主要原因包括:(1)基数效应:受疫情冲击,1Q20 境内售电量仅807 亿千瓦时,同比-17.9%。我们测算1Q21 境内售电量较1Q19 +6.9%,对应2 年CAGR+3.4%。(2)新机组投产:1Q21 新投产装机45.2 万千瓦(风电42.2 万千瓦),期末可控装机11381 万千瓦,同比+6.3%。

    发电主业部分:电量增长对冲成本上行,毛利同比+6.9 亿元。公司1Q21 境内上网电价0.420 元/千瓦时,同比-0.6%。我们测算1Q21 公司境内发电同比+89 亿元,电量增长有效拉动营业收入增长。公司1Q21 毛利率16.6%,同比-2.2 ppts,我们认为主要与燃料成本提升有关(1Q21 秦皇岛港5500 大卡煤价同比+29.1%),但电量增长有效对冲成本上行,1Q21 毛利同比+6.9亿元。考虑到近期煤价仍处于高位,我们预计公司2Q21 业绩可能承压。

    非主业部分:费用控制、投资收益、所得税税率多因素叠加。我们拆分了绝对额同比变化情况:公司1Q21 利润总额同比+11.8 亿元,归母净利同比+10.7亿元。除毛利同比增长外,我们认为主要贡献如下:(1)费用控制:1Q21财务费用22.0 亿元,同比-4.6 亿元;管理费用13.3 亿元,同比+3.4 亿元;两项费用合计同比-1.1 亿元;(2)投资收益:1Q21 投资收益3.6 亿元,同比+2.4 亿元;(3)所得税税率:1Q21 所得税税率仅18.3%,同比-6.5 ppts;所得税9.0 亿元,同比-0.3 亿元。

    盈利预测与估值:考虑到煤价变化情况和减值的不确定性,我们预计公司21-23 年归母净利分别为82、98、101 亿元,对应EPS 分别为0.52、0.62、0.65 元/股。参考可比公司21 年估值(PE 8 倍),给予公司21 年8-9 倍PE估值,对应合理价值区间4.16-4.68 元,维持“中性”评级。

    风险提示:电力需求低于预期;上网电价大幅下调;煤价大幅上涨;大额计提减值等。