云南白药(000538)：业绩符合预期 完善激励机制 新战略方向起航
事件
公司发布2021 年一季度报告
2021 年第一季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为103.28 亿元、7.63 亿元和13.65 亿元，分别同比增长33.38％、-40.48％和29.42%，实现每股收益0.60 元，业绩符合此前预期。
简评
健康产品事业部快速增长及合理控费带动公司扣非业绩增长2021 年第一季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为103.28 亿元、7.63 亿元和13.65 亿元，分别同比增长33.38％、-40.48％和29.42%。收入端提速预计与省医药公司确认收入周期调整有关；归母净利润口径下滑主要由于Q1 公司持有的证券资产公允价值变动下跌7.89 亿元所致。
从经营趋势上看，我们预计：1）药品事业部，近似用母公司估算，Q1 收入端实现46%增长，利润端亏损主要由于公司持有的证券资产公允价值变动下跌所致；2）健康产品事业部，经营健康，收入及利润端预计实现稳健两位数增长；3）省医药公司，由于确认收入周期调整Q1 收入增速预计实现高速两位数增长并带动公司整体收入提速，利润端预计实现稳健增长。
完善长效激励机制推进数字化转型升级，长期健康发展可期此前公司公布2021 年本次员工持股计划草案：1）参与对象：总人数不超过1400 人，公司董事、监事及高级管理人员15 人；2）股票来源/规模：公司回购专用账户已回购的1670 万股，占公司总股本比例1.31%；3）购买股票价格：70.19 元/股；4）存续期：5 年；5）锁定期：12 个月，自公司公告最后一笔标的股票登记至本员工持股计划名下之日起计算；6）管理模式：公司自行管理，通过持有人会议选举产生持股计划管理委员会；7）费用摊销：员工持股计划的实施虽然会产生一定的费用，但总体程度可控，预计不会对公司经营业绩产生显著影响。
2021 年3 月25 日，公司向CEO 董明先生授予2020 年云南白药股票期权激励计划预留部分股票期权，授予的股票期权为120 万份，该部分期权的行权价格为123.32 元/股。董明先生熟悉海外市场运营、全球化研发和供应链布局、国际贸易与商务体系，具有丰富的企业科技化赋能和数字化转型工作经验。董明先生出任公司CEO，未来将为公司生物医药大健康产业的数字化转型升级，更快迈上产业发展快车道增添新的动能。
我们认为，公司混改后2018 年董事、监事整体薪酬同比实现翻倍增长，实现了短期现金激励+中期员工持股计划+长期激励基金的完整激励体系搭建，结合本次公司推出新一轮员工持股计划并完成20 年股票期权激励计划预留部分授予，有望建立起完善的长效激励机制，实现公司核心骨干员工与公司利益的深度绑定，公司未来长期健康发展值得期待。
聚焦新战略方向，多中心初步起航
2020 年北京大学-云南白药国际医学研究中心、上海国际中心、海南国际中心相继落地，公司聚焦骨伤科、医美等领域的全新发展战略起航，三个中心的先后布局、联动发展将有效推进公司生物医药大健康产业向科技化、数字化、国际化发展：
1）北京大学-云南白药国际医学研究中心于2020 年5 月正式揭牌，该中心基于国家区域医疗中心发展定位，围绕公司确定的战略赛道开展项目合作，以期实现成果转化、交叉融合、创新发展；2）上海国际中心是公司融入产业领域前沿、迈向国际化的主要抓手，公司将在上海古北办公区打造运营中心、研发中心和精准定制肌肤管理平台，结合骨科产业投资及内外资源的整合，培育新兴业务板块，逐步构建涵盖研发、生产、市场推广等业务发展的平台，聚集配置全球资源，参与全球竞争；3）海南国际中心围绕三亚大健康产业集群布局，定位于引进高端人才，建设云南白药健康养生医疗服务平台，发展国际贸易、金融业务、工业大麻业务等，搭建国际运营平台。
持续控费效果理想，现金流阶段性下降，其余财务指标基本正常2020 年一季度，公司综合毛利率为28.51%，基本稳定；销售费用率达到9.23%，同比下降1.13pp，持续控费效果理想。管理费用率达到1.75%，同比下降0.21pp，持续控费效果理想；期间费用率达到11.12%，同比下降0.87pp。应收账款同比增长66.53%，主要由于省医药公司应收账款增长所致。存货同比下降17.94%，主要来自省医药公司。经营活动产生的现金流量净额同比下降125.96%，主要由于现金流支出大幅增加所致。其余财务指标基本正常。
盈利预测与投资评级
我们预计：1）公司2021 年业绩增长主要靠主业在低基数基础上的快速恢复性增长带动；2）公司2021–2023年实现营业收入分别为361.58 亿元、399.80 亿元和44257 亿元，归母净利润分别为52.10 亿元、58.45 亿元和66.18 亿元，分别同比增长-5.50%、12.2%和13.2%，折合EPS 分别为4.08 元/股、4.58 元/股和5.18 元/股，对应PE 分别为32.9X、29.3X 和25.9X，维持买入评级。
风险提示
消费品行业竞争激烈；新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；外延并购进度和力度难以预期。
