森麒麟(002984):中国领先高端、智能制造轮胎企业 差异化定位助力公司实现快速成长

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:宋涛/李楠竹 日期:2021-04-28

  投资要点:

      森麒麟产品定位中高端,工厂实现智能化制造。公司主营乘用车、轻卡轮胎的生产销售,目前拥有青岛和泰国两个工厂,2020 年半钢胎产能共2200 万条。公司产品以17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主,其中大尺寸乘用车胎收入占比超过60%。

      同时公司也成为少数航空轮胎制造企业之一。另外,公司打造自动化、智能化、信息化智慧工厂,极大减少用人数量,人均创收和产能利用率均高于同行。

      业绩呈现稳步增长,盈利能力高于同行,泰国工厂迅速发力。2021 年Q1 收入12.0 亿元(YoY+3.0%),净利润2.3 亿元(YoY+1.4%)。2020 年公司收入和利润分别为47 和9.8亿元,16 至20 年收入和利润复合增速分别为18%和35%、净利率从13%提升至21%,主要由于公司出口占比九成+中高端产品定位拉升整体盈利水平,欧美轮胎市场盈利能力较高,公司出口至美国收入占比近60%,欧洲占比约20%,另外由于公司主打高性能轮胎,产品价格较高,因此整体利润率高于同行。泰国工厂迅速成长,成为主要利润来源。

      泰国工厂2017-2020 年净利润约2.6、4.7、7.0、8.2 亿元,利润占比从68%提升至83%。

      万亿轮胎市场,国产轮胎迎来高景气。全球轮胎需求量近年来较为稳定,2019 年全球汽车轮胎需求量约18 亿条,其中半钢胎15.5 亿条,全钢胎2.13 亿条,欧美为主要消费市场,消费量占比超过50%。因此中国轮胎企业纷纷海外建厂出口,市场份额从1998 年5.4%提升至2019 年18.4%。通过大致测算,公司2020 年在美国轿车替换胎市场份额约3.8%,拥有较高市占率。双反税率有望促进中国轮胎份额提升,抢占韩国等其他企业退出带来的市场空缺。

      产品性能比肩国际品牌,新零售渠道拓展中国替换市场。1)公司为国内最先达到欧盟标签法滚动阻力A 级标准的轮胎企业,旗下品牌在Test World 夏季轮胎测试以及德国AutoBild 测试中取得优异成绩,各项性能指标比肩米其林等国际著名品牌。2)配套、替换齐发力。公司继续推进高端配套,与奥迪达成技术合作,并成为大众潜在供应商。针对中国替换市场,上线麒麟云店APP,构建新零售模式,实现对门店和经销商的双向赋能,新零售模式下,使得2020 年公司国内销售量同比增长286%。

      首次覆盖,给予“增持”评级。公司为中国轮胎高端制造代表,盈利能力高于同行。未来产能扩张促进公司业绩快速增长,预计公司未来两年内新增950 万条半钢胎和200 万条全钢胎产能。预计公司2021-2023 年收入为63、81、94 亿元,净利润为12.6、16.8、20.8 亿元,同比增长28%、33%、24%,对应PE 为17、13、10 倍,通过可比公司估值,给予公司2021 年20 倍PE,对应有17.6%增长空间,首次覆盖,给予“增持”评级。

      风险提示:原材料价格波动影响盈利能力;贸易壁垒、双反税率影响出口;中国零售市场推广不及预期