龙元建设(600491)：业务结构不断优化 主动减速求稳致远

　　主动控制PPP 项目施工节奏，收入与利润出现下滑。公司2020 年实现营业收入177.87 亿元，同比减少16.99%；归母净利润8.09 亿元，同比减少20.75%。收入与业绩出现下滑，除受疫情影响外，主要因公司根据宏观环境以及资金投入回收的平衡情况，主动控制PPP 项目施工节奏所致。本期PPP 项目施工收入48.27 亿元，同比下滑38%。公司计划2021 年新接订单280 亿，较2020 年实际新签增长15.5%；完成产值210 亿，较2020 年收入增长18%；其中PPP 投资60 亿元。

    　　新签订单稳健增长，业务结构不断优化。2020 年公司累计新签订单242.36 亿元，同比增长19.02%；新承接传统项目合计190.69 亿元，同比增长11.81%，其中非房建类项目占比达 36%，非民营业务占比接近 50%，订单结构优化，推动整体毛利率持续提升；承接PPP 项目51.67 亿元，同比增长56.20%。

    　　毛利率提升，现金流情况动态改善。2020 年公司毛利率10.84%，YoY+0.62 个pct，主要因公司传统施工业务结构优化，毛利率较高的非房建及政府类项目占比提升所致。期间费用率3.61%，YoY+1.06 个pct ，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.01/+0.26/+0.08/+0.73 个pct，财务费用率增加较多主要因本期利息费用及汇兑损失增加。有效所得税率下降4.25 个pct。归母净利率4.55%，YoY-0.22 个pct。

    　　公司2020 年经营活动现金净流入3.18 亿元，上年同期为净流入3.62 亿元；投资性现金流净流出43.72 亿元，幅度收窄22.27 亿元，主要因：1）本期PPP 项目前期投资57 亿元，较去年减少约20 亿元。2）本期PPP 项目回款18.4 亿元，增加34%。

    　　PPP 项目减速求稳，有望逐步进入投收平衡。公司主动控制投入节奏，PPP 投资强度明显下降；同时前期项目逐步完工进入运营回收阶段，本期共实现PPP 项目政府回款18.4 亿元，同比增长33.92%，新增10 个PPP 项目进入或部分进入运营期，随着进入收款期的PPP 项目的不断增加，预计至2022 年公司将逐渐步入PPP 项目资金投出与投资回笼平衡的发展阶段。公司目前在手PPP 订单较为充裕，将为未来业绩提供基础性保障，运营回款将形成中长期的稳定现金流。

    　　运营业务完善布局，装配式打造全新增长点。公司自开展PPP 业务以来始终重视运营业务发展，控股或参股成立了龙元天册、龙元明兴、益城停车等专业运营机构，重点布局医疗养老、文化体育、教育、环保等有关民生的领域，同时公司积极与国内专业运营机构建立合作，截至报告期末累计对接包括医管家、戴德梁行、丛越控股等 100 多家品牌运营商。报告期内，公司被认定为第二批国家装配式建筑产业基地，子公司龙元明筑“全装配多高层钢结构住宅（S-SYSTEM）”作为业内首个通过住建部科技成果评估的完整钢结构装配式住宅体系，已经成功在多个项目应用，此外还公告投资 15 亿元在宣城投资建设装配式建筑科技产业园，整合资源打造钢结构装配式平台，有望成为新的增长点。

    　　投资建议：我们预计公司21-23 年归母净利润为8.6/9.5/10.9 亿元，同比增长6%/10%/15%，对应EPS 分别为0.56/0.62/0.72 元，当前股价对应PE 为9/8/7 倍，PB（lf）仅0.68 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示：PPP 项目不达预期，信用超预期紧缩，融资进度不达预期，政策收紧风险，地产调控风险，应收账款及合同资产回收风险等。