老板电器(002508):改善趋势确立 品类驱动成长

类别:公司 机构:方正证券股份有限公司 研究员:周衍峰 日期:2021-04-28

  事件:

      公司发布2020 年年报,全年实现营业收入81.29 亿元,同比增长4.74%;实现归母净利润16.61 亿元,同比增长4.46%;实现扣非归母净利润15.85 亿元,同比增长4.46%。

      公司发布2021 年一季度报告,实现营业收入19.08 亿元,同比增长50.77%;实现归母净利润3.59 亿元,同比增长46.45%;实现扣非归母净利润3.22 亿元,同比增长70.01%。

      点评:

      营收业绩逐季恢复,全年实现平稳增长

      公司2020 年整体平稳收官,后疫情时代经营逐季恢复,分季度看Q1-Q4 收入增速分别为-23.8%/4.2%/15.1%/17.2%。厨电需求回暖在21Q1 进一步体现,去年同期低基数下公司21Q1 营收业绩实现大幅增长,若不考虑疫情扰动,21Q1 收入端相比2019Q1增长14.94%,延续稳健增长态势。分渠道看,我们预计公司2020年线下渠道规模略有下滑、工程渠道增速放缓,电商目前依然是收入端主要增长来源。

      新品导入期费用投放加大,营销效果静待收获

      2020 年公司毛利率56.16%,同比提升1.9pct,21Q1 毛利率57.34%,同比提升0.8pct,毛利率上升主要系产品结构持续升级,同时公司通过较好的套保机制与较强的上下游话语权有效对冲了原材料成本压力,看好公司未来在压力有所纾解后盈利能力继续稳步上行。

      费用端,公司2020 年销售费用率26.41%,同比增长1.6pct,21Q1 销售费用率32.20%,同比降低0.35pct,但仍处于历史高位水平。随着公司经营回归线下零售渠道精耕细作,新品导入期广告和渠道支持持续加码,老板品牌形象深化、新品类持续放量可期。

      公司2020 年净利率20.76%,持平2019 年,21Q1 净利率19.00%,相比19Q1、20Q1 分别微降0.48pct、0.50pct。受益于今年竣工周期的向上与线下零售渠道持续复苏回暖,叠加Q1 公司新品类投放顺利,2021 全年增速可以期待。

      公司龙头地位稳固,核心产品优势明显

      根据奥维云网数据,2020 年厨电主要品类吸油烟机/燃气灶线下市场零售额较去年同期增长率分别为-16.7%/ -18.1%,公司作为行业龙头,2020 年积极推进下沉渠道的开发以及多元渠道协同发展,在多品类、全渠道市场均取得良好成绩。

      根据奥维云网线下报告显示,2020 年“老板品牌”烟机/灶具/嵌入式一体机/ 洗碗机零售市场占有率分别为

      28.3%/25.8%/31.5%/9.6%,分列市占率第一、第一、第二与第四位,2021Q1 相同品类市占率又均有所提升,公司线下零售渠道运营转型成效初显,各厨电品类市场优势进一步加强。工程渠道头部企业份额集中,2020 年公司在精装修市场份额为35.0%,随着B 端客户的持续丰富和结构优化,公司工程渠道产品结构也逐渐调整改善,中央油烟机CCS 可得进一步推广普及。

      渠道驱动转向品类驱动,新品战略+套系化布局助推未来成长1)根据奥维云网精装修报告显示,2020 年精装修市场总规模为325 万套,同比减少0.2%,市场高速增长不再,厨电企业工程渠道红利逐渐褪去,行业竞争回归零售渠道及电商渠道的精耕细作。公司顺应趋势经营重心重回C 端,把握机遇先后推出极致性能的蒸烤一体机CQ975,以及更符合中式烹饪清洗的洗碗机775A、776X 等新品。产品的快速更新持续激发了企业增长动能,2020 年公司第二、第三品类群销售占比分别提升1.8pct和0.88pct 到8.42%和4.21%,21Q1 洗碗机和蒸烤一体出货量分别达4.5 万台和3 万台。

      2)门店套系化产品成效显著。套系化的本质是基于使用场景实现跨品类的高度协同,旨在全面提升用户厨房使用体验,相比于单品竞争,套系化无疑抬高了品牌竞争的门槛。公司通过套系化产品实现零售增长困境的“破局”,客单价抬升成为门店收入主要增长来源。继“老板四件套”之后公司重新定位“名气现代厨房”,为消费者提供全品类、成套化、场景化购物体验。

      盈利预测与投资建议

      工程渠道红利褪去后,公司积极寻求零售渠道数字化和精细化转型,蒸烤一体机、洗碗机等新品类扩张推进顺利,多品类+多品牌的矩阵打造出多条成长曲线,后续稳健增长仍可期待。

      我们预计公司2021-23 年的EPS 分别为1.99、2.22 和2.48,当前股价对应估值为17、15、14 倍,维持“强烈推荐”评级。

      风险提示:原材料成本抬升、地产竣工不及预期、疫情反复、行业竞争加剧