老板电器(002508)：嵌入式品类高增长 带动公司重回成长周期

　　2020&1Q21 业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年及1Q21 业绩：1）2020 年收入81.3 亿元，同比+4.7%；归母净利润16.6 亿元，同比+4.5%。年末分红0.5 元/股，分红率28.6%。2）对应4Q20 收入25.0 亿元，同比+17.2%；归母净利润5.38 亿元，同比+6.7%。3）1Q21 收入19.1 亿元，同比+50.8%（相比1Q19 +14.9%）；归母净利润3.59 亿元，同比+46.5%（相比1Q19 +12.3%）。公司业绩符合我们的预期。

    　　嵌入式品类实现高增长：1）3Q20 大厨电需求开始明显好转，2H20公司油烟机、燃气灶收入分别同比+12%、+17%，带动全年实现正增长。2）2020 公司各类嵌入式产品收入同比+24%，2H20 同比+35%。其中洗碗机、蒸烤一体机全年收入分别同比+62%、+196%，2021 年公司目标实现翻倍以上增长。3）公司集成灶产品全年收入同比+22.3%，增速快于行业。4）市场担忧集成灶渗透率提升对油烟机的影响，忽略了洗碗机、嵌入式蒸烤箱快速增长带来的厨电成长新周期，我们看好公司嵌入式产品配套率持续提升的趋势。

    　　财务分析：1）2020 年公司毛利率同比+1.9ppt 至56.2%，主要是1-3Q20 原材料成本较低，并且高毛利的线上渠道占比提升所致。

    　　1Q21 公司通过产品结构调整、新品类放量，抵御原材料涨价，维持毛利率稳定。2）1Q21 期间费用率同比降低0.7ppt，相比1Q19增加2.2ppt，主要是公司销售费用、研发费用投入持续增加。3）2020 全年净利率20.4%，同比保持稳定。1Q21 净利率18.8%，相比1Q19 小幅降低0.4ppt，主要是费用投入增加。4）2020 年经营性现金净流入15.4 亿元，基本匹配利润规模。1Q21 经营性现金净流入1.46 亿元，同比大幅改善。

    　　发展趋势

    　　激励改善，抓住厨电新成长周期：1）4 月14 日公司公告，针对中层管理人员推出三年股票期权激励计划，并针对核心高管推出事业合伙人持股计划。2）市场过于关注股权激励行权条件要求不高，但是没有注意到事业合伙人持股计划计提激励基金来自于利润增量的提成，2021-2023 年每年计提激励基金包括2020 年扣非归母净利润的0.5%（约800 万元），以及当年扣非后净利润相比2020 年增量的10%。3）我们认为，公司激励机制明显完善，管理层、员工动力有望被充分调动，抓住厨电市场新成长周期的机会。

    　　具体市场拐点逻辑可参考我们的报告《推新速度加快，嵌入式产品竞争力提升》、《配套率提升，厨电消费升级新周期开启》等。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年和2022 年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022年16.2 倍/14.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级和51.70 元目标价，对应24.5 倍2021 年市盈率和21.6 倍2022 年市盈率，较当前股价有51.2%的上行空间。

    　　风险

    　　市场需求波动风险；原材料价格波动风险。