天邦股份(002124)：生猪销量维持高增长 成本竞争力有望

天邦股份发布2020 年报：报告期内，公司实现营业收入107.64 亿元，同比增长79.20%，归属上市公司股东净利润32.45 亿元，同比增长3131.98%；实现加权平均ROE60.29%。

    利润分配预案：向全体股东每10 股派发现金红利6 元（含税），转增4 股。

    育种发展加速，生猪销量有望维持高增。近年来，生猪养殖业成为公司重点发展业务，收入占比已接近75%。2020 年公司实现生猪出栏307.78 万头，同比增长26.17%，同时稳步推进产能建设，新建成现代化商品母猪场11 个，年末公司生产性生物资产生猪存栏73.54 万头，其中能繁母猪突破50 万头。

    为了抢抓市场红利，公司2020 年外购和自留了部分三元肥母猪作为种猪使用，并外购了部分仔猪进行育肥，叠加新场尚未进入满负荷生产的因素，公司整体成本相对较高。我们预计公司2020 年头均盈利逾1100 元/头，处于行业领先水平。我们认为公司生猪养殖产能布局多在消费区，具有“消费大、溢价高、环境优”等优势，未来随着公司自有种猪逐渐更替外购种猪以及自育肥比例的提升，生产成绩有望继续优化，在产能快速扩张的同时提升成本竞争力水平。

    全产业链布局，助力公司度过猪价下行周期。公司将生猪屠宰加工业务作为产业链延伸及新的利润增长点，2020 年猪肉制品加工业务实现对外销售收入13.59 亿元，同比大幅增长518.7%；但由于单位屠宰成本较高，加上为满足精细加工未鲜销的转冻品亏损，食品加工业务亏损3956.94 万元，亏损幅度同比有所扩大。我们认为“调猪”转向“调肉”是未来行业的大势所趋，养殖与屠宰相匹配、屠宰与消费相适应的产业布局或将逐渐成为养殖企业的核心竞争优势所在。公司在快速扩张养殖产能的同时，更加聚焦猪肉全产业链，以“规模优先、兼顾效益”的原则加快屠宰产能的布局，我们预计一方面将有助于公司在猪价下行周期中减少业绩波动风险，另一方面也为公司未来向终端食品加工业务的转型奠定良好基础。

    引进行业领军人才，重磅激励推动发展提速。2020 年9 月以来，公司陆续引进以董事长邓成先生为首的多名行业领军人才，聚合各方优质资源，同时在今年初推出了4730 万股的限制性股票激励计划，激励人数300 余人，并制定了较为积极的净利润、营业收入和食品销售量的增长考核目标。近期，公司又通过转让全资子公司成都天邦和南京史纪的全部股权，剥离生物技术业务，进一步聚焦养殖-屠宰产业领域。我们认为，新任高管团队的到来以及激励机制的强化，有利于公司加快提升企业管理水平，增强团队凝聚力和执行力，从而持续推进变革创新，实现穿越猪周期的成长和发展路径。

    盈利预测与投资建议。我们预计2021/2022 年公司生猪销售量700/1600 万头，实现归母净利润35.2、37.2 亿元，EPS分别为2.68、2.83 元。公司发展进入新阶段，经营层面的积极变化或将推动公司加速成长，我们给予公司2021 年8~10倍的PE 估值，对应合理价值区间为21.44~26.80 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。猪价大幅回落，生猪销量低于预期以及原材料价格大幅上涨。