集友股份(603429)：21Q1低基数下实现恢复性高增长符合预期 加热植物芯上市在即或成增长新动力

　　事件

    　　2021 年一季度公司实现营业收入1.43 亿元，同比增长70.22%；实现归属母公司净利润0.31 亿元，同比增长650.84%；实现归属母公司扣非净利润0.29 亿元，同比增长752.95%；实现经营性现金流量净额为0.67 亿元，较上年增长828.80%。

    　　21Q1 如期实现恢复性高增长，仍需关注公司加热植物芯上市后表现与烟标业务新客户拓展进程，维持全年恢复性高增长判断2021 年一季度公司共计实现总营业收入1.43 亿元，较上年同期增加0.59 亿元，同比增长70.22%，相较2019Q1 同比减少6.88%，环比2020Q4 减少10.67%，由此可见公司2021 年一季度营收规模端实现的超高速增长主要是在去年同期受疫情影响形成的低基数所致，而公司整体仍处于恢复性增长阶段，并且单季降幅相较2020 年各季度表现已有明显收窄迹象。我们认为当前公司营收规模端尚未恢复2019 年同期水平的原因仍然是由于2020 年因为疫情缘故致使新客户开拓受阻，进而导致公司订单排单情况不饱和，与此同时公司现有订单的执行价格大概率相较2020 年疫情期间的水平有所提升，但或尚未回升至2019 年同期水平，从而在一定程度上拖累了公司规模端复苏。考虑到公司即将在2021 年4 月29 日正式向市场推出由公司控股子公司“集友广誉”研发设计制造的“香誉”品牌加热植物芯产品，而该产品推出后或有望为公司贡献一定营收增量。

    　　与此同时，对于公司当前核心产品的烟标业务，我们认为各省中烟公司或有望于年内逐步恢复新品推出，而这也将为公司烟标业务新客户拓展带来一定增长机遇。综合来看，我们预计公司全年营收端表现或有望恢复到2019 年同期水平，甚至有望在新客户招标取得突破性进展或者加热植物芯产品的爆发性增长推动下实现不俗的增长。

    　　2021 年一季度公司共计实现归母净利润3145.88 万元，同比去年增加2726.90 万元，实现同比增长650.84%，相较2019 年一季度末同比下滑25.08%，环比2020Q4 下滑16.27%；实现归母扣非净利润2909.52 万元，实现同比增长752.95%，相较2019 年一季度末同比下滑25.47%，环比2020Q4 下滑8.87%；2021 年一季度公司共计确认非经常性损益236.37 万元，主要为计入当期损益的政府补助263.88 万元。基于上述数据分析，公司2021 年一季度归母净利润与归母扣非净利润实现的同比超高速增长主要是由于去年同期受疫情影响形成的低基数所致，而造成公司业绩端表现尚未恢复至2019年同期水平的原因主要是由于公司规模端尚未完全恢复至2019 年同期水平的同时，现有订单的执行价格同样可能尚未恢复至2019 年同期水平，从而导致与2019Q1 相比，公司业绩端降幅显著大于公司规模端降幅。结合上文中对公司2021 年营收规模端或有望恢复至2019 年同期水平的判断，我们预计公司业绩端表现在订单执行价格逐步提升的情况下或有望超越2019 年业绩水平。

    　　2021 年一季度公司经营性现金流净额共计6734.93 万元，较去年同期剧增6009.81 万元，实现同比增长828.80%，相较2019 年一季度下滑23.57%，可见2021 年经营性现金流净额的激增主要是受益于去年同期的低基数效应所致，而造成该指标不及2019Q1 同期水平的原因主要是营收规模的下滑所致。

    　　会计准则变更致使综合毛利率微跌1.59pct，营收规模恢复性增长致使期间费用率大幅回落23.12pct

    　　公司2021 年一季度公司综合毛利率为40.15%，较去年同期降低1.59 个百分点，同比2019Q1降低7.66 个百分点，环比2020Q4 提升4.83 个百分点。基于上述数据分析，我们认为公司2021年一季度综合毛利率的同比下滑可能主要是由于会计准则变更造成原先计入销售费用中的运输费转移至营业成本中，从而造成综合毛利率的下跌所致，如若按原口径计算，公司综合毛利率水平或于2020 年同期相近，表明公司各产品招标执行价格并未出现进一步下滑的迹象，预计年内公司综合毛利率水平或有望维持与2020 年相近水平，但受制于公司业务结构的变化或难以回升至2019 年的高位。

    　　公司2021 年一季度销售净利率为21.74%，同比提升17.67 个百分点，同比2019Q1 减少6.19个百分点；2021 年一季度公司期间综合费用率为16.21%，相比上年同期减少23.12 个百分点，同比2019Q1 减少0.76 个百分点。具体拆分，2021 年一季度公司销售/管理（含研发）/研发/财务费用率为别录得1.28%/16.97%/6.99%/-2.04%，分别较上年同期变化-1.96/-22.06/-8.19/0.90个百分点。其中销售费用额为183.25 万元，较去年同期减少88.75 万元（YOY -32.63%），主要是由于会计准则变更使得运输费用转移至主营业务成本所致；管理费用为1425.54 万元，较去年同期大幅减少576.18 万元（YOY -28.78%），可能是由于公司限制性股票激励摊销较去年同期有所减少所致；研发费用为998.38 万元，较去年同期减少275.26 万元（YOY -21.61%）；财务费用为净收入291.71 万元，较去年同期净收入增加44.78 万元（YOY -18.13%），主要是由于公司货币资金较去年同期有所增加使得利息收入略增所致。

    　　传统烟用接装纸与新兴烟标望借“以老带新”模式共享客户资源，配合产能释放助力公司重心转移

    　　2017 年首次布局烟标生产线建设后，2018 年公司通过收购陕西大风科技与自建产能部分投产在烟标业务方面实现了亮眼表现。截止2020 年末，烟标业务受年初疫情影响以及后续造成的连锁反应呈现“量价齐跌”的低迷景象，致使其主营业务收入占比略微下滑至47.82%，但这并不妨碍公司的业务结构战略持续推进。鉴于烟标业务未来势必将成为公司主要营收来源，结合我国烟用物资供应商均采用“以销定产”的运营方式，各大烟标企业对销售端的客户资源把控与拓展便显得格外重要，并且由于烟草工业公司全国范围内有且仅有18 家，使得公司烟标业务能够服务的客户资源十分稀缺且固定，进一步凸显客户资源的重要性。另外，结合我国烟草实行的专卖制度给予烟草工业公司单方面对上下游的议价能力，我们可以将烟标业务定义为十分纯粹的买方主导市场，在这种情况下公司在把控与拓展客户资源方面的核心便是无条件地满足买方各方面的诉求，通过为客户长期提供高质量产品与及时高效的服务稳固自身地位的同时，借助自身实力、经验与印象分加成努力提升自身份额并扩大影响力，从而为拓展新客户资源奠定基础。我们认为公司在烟标业务板块已经具备一定实力基础，能够为合作客户长期提供保质保量的产品与服务。

    　　截止2020 年年末，公司披露的烟用接装纸业务9 家中烟公司客户资源中已有4 家成为公司烟标业务的客户，并且烟用接装纸业务中2 家烟草省级局公司同样成为公司烟标客户，重合度较高且未来仍有较为充裕的可开拓空间。在客户资源方面得到保障的前提下，公司烟标业务在建产能将在年内实现全部释放。截止2020 年末，公司年产100 万大箱烟标生产线已经达到可使用状态，预计公司2021 年将迎来产能的充分释放，助力公司烟标业务巩固自身主导地位，从而推动公司营收规模端未来两年内保持高速增长。

    　　均质化薄片技术首款应用“加热植物芯”产品21 年4 月29 日正式上市，以战代练静候HNB 万亿市场破局

    　　公司除了布局烟用接装纸、封签纸以及烟标等传统烟用物资的生产业务外，还紧跟全球与国内烟草行业发展趋势，积极参与到Reduced Risk Product（减害烟草）中Heated-Not-Burn（加热不燃烧）产品的研发工作中。在2019 年4 月正式将新型烟草制品列入公司经营范围后，2019年7 月公司持股70%的子公司集友广誉与重庆中烟、江苏中烟子公司江苏南通分别签订了关于开展新型烟草均质化薄片研发合作协议及备忘录。公司控股子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发及科技成果产业化方面有一定优势，目前已具备进行薄片材料配方筛选和小批量放样的条件。从公告内容对比可以发现两家甲方公司对于集友股份的合作要求存在差异，在于重庆中烟的合作中明确公司可以负责新型烟草均质化薄片材料的生产制造产业化（三年有效期），而江苏中烟的子公司负责产业化实施，公司在这份合作中仅提供技术支持（两年有效期）。另外，根据国家专利局信息披露，公司控股子公司集友广誉已经拥有3 项关于均质化烟草薄片的专利处于专利申请实质性审查阶段：1）一种再造烟草薄片及其制备方法；2）高抗张强度均质化烟草薄片及其制备系统、制备方法；3）具有高松厚度的均质化烟草薄片及其制备方法。根据公司2020 年年报中披露信息，公司将以控股子公司“集友广誉”为平台，一方面积极配合各中烟公司开展均质化薄片联合研发或技术交流；另一方面将推出自主品牌“加热植物芯产品”，该产品为公司自研的均质化薄片技术的首款产品。尽管该产品中原材料中不含有烟草专卖品，但该产品在烟气、烟香等方面较为持续稳定，已经具备一定的上市基础。2021 年4 月26 日，公司控股子公司“集友广誉”管理的公司官方公众号发布推文称，公司“香誉”品牌加热植物芯产品预计将于2021 年4月29 日正式开售，此前年报中公司也提及为配合此次新品首发公司正在实施“年设计产能18 万件”的“加热植物芯产品”生产线建设工作，预计年内将有望开始为公司贡献营收与业绩增量。

    　　投资建议

    　　尽管2021Q1 公司营收与规模端均取得超高速增长，但相较2019 年一季度仍有所下滑，整体尚处于恢复性增长过程中，考虑到公司即将于4 月29 日发售的“香誉”加热植物芯产品或有望与年内为公司贡献营收增量以及各省中烟公司或将于年内恢复产品推新节奏为公司烟标业务客户拓展提供发展机遇，我们继续看好烟标业务引领公司2021 年否极泰来实现恢复性高增长。考虑到公司年产100 万大箱烟标生产线已经接近完全投产状态，在不考虑公司“加热植物芯”产品为公司带来的额外营收与业绩增量的情况下，我们预计公司2021E/2022E/2023E 年将有望实现营收6.94/9.00/11.11 亿元，实现归母净利润1.61/2.09/2.60 亿元，对应PS 19.61/15.13/12.25倍，对应PE 85/65/52 倍，维持“推荐评级”。

    　　风险提示

    　　卷烟销量萎缩的风险；烟标业务客户拓展受阻的风险。